本报记者 盛潇岚 发自上海“债市里还有很多漏网大鱼，很多比此事更黑的事情。”一位债券交易员向时代周报记者表示，此次宏源被查并不是所谓的“第二轮债市稽查风暴”，“实际上从4月份开始，‘扫黑’一直都没有停止。”9月11日晚，
宏源证券债券销售部总经理陈智军和副总经理叶凡被公安机关带走调查，随后该消息得到
宏源证券证实。首次影响，9月13日，券商股全线下挫，
宏源证券跌幅达3.43%，名列榜首。有分析人士认为，该事件或与今年4月份发生的丙类户、代持养券等黑幕不同，而与
宏源证券员工购买债券理财产品的高风险高收益劣后份额有所牵连。而一位不愿具名的某大型券商固定收益部人士对记者表示，“实际上，劣后的风险可能并不大，而且利益输送可能就出现在这个环节。”
自卖自买理财产品推高收益此次被调查的当事人陈智军和叶凡均为债券交易部高管，该部门专门从事债券二级市场交易，之后又变更为债券销售交易部，增加了债券销售功能。也就是说，该部门所负责的业务涵盖了交易端到销售端。
宏源证券在在固定收益领域的表现非常亮眼，堪称债券市场的一匹黑马。资料显示，2012年末，公司债券类金融资产规模达到69亿，较年初增长63%，债券类资产的配置占公司自营资产的比例达到49%。而当年年投资收益达到10.17元，同比增长185%。2012年年报显示，
宏源证券实现自营收益10.18亿元，同比增长185%，截至2012年末，规模140.13亿，占净资产的95%，其中股票投资占自营规模的12%，而债券投资占到了53%。2013年中，公司压缩了基金产品的配置，进一步增加了债券资产配置比例至55%。这半年内，自营业务投资收益同比大幅增长了31.9%，达到10.24亿。在宏源内部“一枝独秀”的固定收益业务，最终也将
宏源证券推向债市核查的风暴中心，可谓成也萧何，败也萧何。有消息指出，事件起因是年初出现的一封实名举报信，举报
宏源证券债券销售交易部不但违规插手理财产品的债券交易，还自己认购相关理财产品，获得高额回报。审计署根据线索进行了调查。一位外资行债券交易员表示，“
宏源证券素来低调，只有它的债券部门一直表现得很高调，员工薪酬普遍高达每年一两百万，即使最少的也有五六十万，遭到公司其他部门的人眼红就很好理解了。”据悉，涉事理财产品来自
宏源证券的另类投资子公司宏源汇智投资有限公司（下称“宏源汇智”）。而业内人士指出宏源汇智的成立则是为了实施
宏源证券的激励政策，在其发售各种理财产品中，债券交易销售部的大部分员工均认购了该公司发行的债券类劣后级理财产品。上述交易员表示，“其实这在行业里很正常的做法，就是给员工发福利，但因为是自己买自己公司的产品，又买的是劣后级，就有很多东西说不清。而两位高管会被调查可能是因为买得太多了，据说其中一位高管买了上千万元，部门的其他员工肯定也买了不少。”接近
宏源证券的知情人士称，债券销售交易部的不少员工都认购了该公司发行的债券类理财产品，数量不一。其中，陈智军购买了几千万元，叶凡认购不到300万元。其他配合调查的四人也均有认购，其中包括宏源汇智的债券操盘手以及债券销售交易部人员，认购金额为几十万元不等，具体数据尚待有关部门的最终认定。
巧用产品设计输送利益坊间传闻，
宏源证券员工认购的涉事理财产品的劣后收益高达30%-40%。而一位名为“曹山石”的新浪微博用户于9月12日发布消息称，“
宏源证券固收部昨天又有三人被公安传唤，到晚上才回到公司。
宏源证券内部连夜开会，定性是理财产品劣后级收益过高，涉及利益输送问题，是员工个人问题。‘企业债普通客户作为优先受益人只有4%左右，而内部员工购买作为劣后受益人，收益高达100%’。”但该条微博于9月17日晚删除。对于高劣后收益涉及利益输送的观点，一位私募人士认为，“劣后收益高很正常，不管是30%还是100%，只要没有违反协议规定就没问题。”“优先级、劣后级，是分配权益的顺序不同，同时风险不同，收益也不同。优先级风险低，收益率也低；劣后级则与之相反。”上述人士进一步解释，“如果一个产品出现亏损，那么会先亏劣后级的钱，只有全部的劣后级资金都亏损了，然后才开始亏优先级的资金。但如果一个产品出现盈利，并且盈利很大，那么只会分配给优先级当初协议约定的较低收益率，剩下的所有收益都归劣后级所有。”另一位债券业内人士表示，“优先级、劣后级是一种产品设计，本身是没有问题的。而且即使传闻是真的，优先级4%的收益也是投资者自愿购买的，又不是强卖，而劣后级的收益来自于产品设计和投资增值，这本身就是市场化的商业行为，并且劣后级承担了巨大的风险。”不过，一位不愿具名的某大型券商固定收益部人士对记者表示，“实际上劣后的风险并不大，而且利益输送可能就出现在这个环节。表面上看，优先级是保证收益率的低分险低收益率的那部分，但设计过程中可以把这部分收益定的很低。”“每个级别的收益率要经过风险计算，收益率应该与风险相匹配的，理论上优先级和劣后级的收益率/风险这个比值应该是一样的。”上述人士进一步解释，“也就是说，如果优先级4%的收益率对应1份风险，那么劣后如果是100%的收益率就应该对应25份风险。”“但在产品设计的环节中如果这个比值被人为调得不相等，买的人是不可能知道的。还按照优先和劣后4%和100%来算，如果前者的风险是1，后者风险只有5，这就是不合理的将本应该属于前者的收益巧妙的转移给后者，但除了产品设计者，外人不可能知道内情。”上述人士称。文首提到的交易员也表示，“一般比较大的券商都会有这种分级产品，产品做了分级后杠杆就比较高，这就容易将一、二级市场的利益差导入到这个分级产品中”理财产品的设计可以用来转移利益，但从源头上讲，利益差来自于一、二级市场的价差。上述交易员表示，“债券跟股票类似，一、二级市场间有很多价差。比如券面定价100元，但现在市场价已涨到102元，这样实际上是一种利益输送。”上述人士表示这些问题在债券市场上非常普遍，再如，“券商将一级市场的票面价格定高，然后在二级市场低价卖出，这样就赚取了发行人的钱。”“发行价定得高还是低其实也是无所谓的，券商可以说自己定价能力差，不知道市场价具体是多少。但是现在把定价定高了，又低价卖出，然后通过认购理财产品的方式将这部分利益进了自己的腰包。”