点评：

　　烽火电子是我国通信装备及电声器材科研生产骨干企业，实际控制人为国资委100%控股的陕西电子信息集团，陕西电子信息集团目前在军工领域已实现军队信息化(通信、导航、雷达)市场全面布局。烽火电子由陕西电子信息集团直/间接控股41.5%，并已形成短波通信设备、超短波通信设备、救生设备(国内航空搜救设备重点企业)通信保障设备和RFID等产品，为我空军、海军、陆航、通信兵、装甲兵、炮兵、总参二部、武警部队等诸多兵种提供通信。公司为A股上市公司当中少数具备军工一级保密资质的企业。

　　军用通信产品稳定增长，毛利率有望提升。空军短波和超短波通信市场为公司利基市场，并突破陆军市场，我们估计相应市场空间可达200-300亿，公司2012年营收7.14亿，成长空间广阔。新董事长提出“做强主业，优化升级”，后续将加大研发力度，增强产品市场竞争力，并改善管理流程，提升资源使用效率，预计公司军用通信产品未来在保持稳定增长的同时，毛利率有望上升。

　　仅空军和陆军军用通信市场空间可达200-300亿。空军通信装备为公司利基市场，单架飞机需要装备2套通信设备(机内通信、机间通信以及飞机与地面控制中心的通信)。根据《中国国防白皮书》和《中国军力报告》，我国现有战斗机1570架，运输机300架。而美国现有各类飞机总数预计1.5万架左右，差距十分巨大。考虑我国空军巨大的发展空间(航母的出现拉动海军航空兵部队的建设)以及机载通信设备的单价，预计空军市场空间超100亿。我国现役陆军人数约85万，坦克7000辆，考虑陆军用通信设备的单价，预计陆军市场空间可达100-200亿。空军和陆军合计市场空间可达200-300亿，市场空间非常广阔。

　　公司位居军用通信市场第一梯队，“做强主业”确保未来市场份额稳定。公司军用通信产品2012年实现营收7.14亿，仅略小于海格通信8.48亿的营收。公司利基市场为空军通信系统，并实现陆军市场的突破，在公司新董事长上任后，将加大军用通信产品的研发投入，增强军用通信产品的市场竞争力，预计未来市场份额保持稳定。

　　根据2013年半年报，海外通信市场已实现突破，相应产品订单已达2亿。公司主要面向非洲和南美市场，且在当地派驻人员负责市场开拓。公司对海外市场回款控制较严，采取先付款后发货，有效避免了海外市场的信用风险。

　　“优化升级”驱动军用通信产品毛利率提升。公司军用通信产品毛利率40%左右，远低于海格通信军用通信产品55%的毛利率。2012年公司原董事长李荣家因年龄退休，新董事长唐大楷上任后，秉承“做强主业，优化升级”的理念，对公司产品的研发管理流程进一步优化：军用设备个性化强，定制化多，公司原先针对每一个定制产品启动一条产品线，造成资源利用效率低。未来公司将针对用户的共性需求，开发基准平台，再根据用户的个性需求在基准平台的基础上实现灵活定制，资源利用效率有望显著提升。

　　电声器材和扬声器业务未来将保持20%左右的较快增长。公司电声器材以及扬声器业务主要由烽火宏声科技负责，主要产品包括军用送受话器(2011年公司推出骨导式送受话器)、坦克帽、头戴式耳机、有源抗噪产品以及民用扬声器产品。通过使用有源消噪技术保证在高背景噪声环境下(行进中的坦克内部噪声可达107-112dB,炮击时的脉冲噪声为167-172dB，人暴露在强度为100-120dB的噪声中一分钟即可暂时致聋)清晰的话音质量。公司电声器材的增长主要由军方驱动，我们估计未来仍将保持20%左右的快速增长。

　　RFID有望成为未来新的增长点。公司以通信平台为基础向传感层渗透，并可与航空搜救业务协同，通过RFID为军队提供医疗救护系统级解决方案。我们估计一个师对应的军队医疗救护的RFID市场空间可达数千万，全军医疗救护的市场空间可达数十亿。如果考虑医疗物资管理，则市场空间更为广阔。公司投资2800万元建设RFID封装生产线(不包括设计和制造环节)，由烽火电子提供芯片和软件平台，北京联拓提供读卡器，未来有望成为新的增长点。

　　我们判断公司未来的发展契机在于大股东的资产注入预期。通过将烽火电子与海格通信进行横向对比，我们认为公司与海格的差距主要在于产业横向布局完整度，资金以及研发管理。

　　通过资产注入可实现通信、导航、雷达产业的完整布局。根据美国对其第一个数字化部队--第四机步师的评估，数字化师的作战能力比传统师提高30%-50%。在数字化师演习中，该师的作战平台比传统师少25%，却能在更大的战斗空间中，以快1倍的速度，使敌伤亡数量增加1倍多。目前该师能覆盖的战斗空间为120×200平方公里，是传统师战斗空间(100×100平方公里)的2.4倍。数字化部队已经成为全球军队未来发展的方向，美国已提出IC4ISR(一体化C4ISR，即指挥、控制、通信、计算机、情报、监视与侦察)系统的概念，通信、导航和雷达技术及其相互之间的信息整合成为IC4ISR系统的基础。陕西电子信息集团有限公司已实现通信(烽火电子)、导航(凌云)、雷达(黄河)全面布局，未来各子公司的整合和产品的融合是行业发展的必然趋势。

　　盈利预测与投资建议：不考虑陕西电子信息集团资产注入预期，仅考虑军用通信产品和电声器材业务的稳定快速增长和RFID市场的逐步放量，我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.10元，0.16元、0.19元，考虑2014年的估值切换，给予2014年40倍PE，对应6个月目标价6.40元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示：军工通信收入确认低于预期；RFID放量低于预期；费用控制低于预期。