重组扮角：均胜电子海通后来居上，定价上浮82%

　　海通起草的方案将价格定于7.81元/股，对比后来股价上行，其更准确把握了市场节奏

　　理财周报记者 蔡俊/上海报道

　　投行在重组项目所扮演的角色，既是保荐人负责项目的上报，也是一个协调人，协调各方利益并与监管层有效沟通。

　　在海通证券处理的均胜电子收购案例中，可以看到投行如何在一单受争议的项目中调和各方利益，有效地向市场和监管层沟通。该案例的意味之处，在于面对项目可能失败的风险时，投行如何与发行人、评估机构进行协调，主动向市场解释疑点，并最终获得监管层通过的许可。

　　海通取代申万

　　根据公开资料显示，均胜电子的前身是辽源得亨。2011年，经营不善已沦为“垃圾股”的辽源得亨被均胜集团借壳上市，债务重整、增发新股、注入资产等整个过程由申银万国操刀。

　　去年4月，均胜电子发布公告，称拟通过增发将集团2010年收购的资产，德国普瑞注入上市公司。在此之前，均胜集团已先行注入四块汽车配件资产。

　　一名均胜电子内部人士告诉记者，借壳上市时公司考虑注入海外资产的时机并不成熟，因此先行以4块同业资产过渡，解决“净壳”无经营资产问题后，再注入优质资产。

　　不过，就在均胜电子计划进一步资本运作时，却遭遇中介机构的中途变更。

　　去年3月，均胜电子抛出重组方案，拟注入德国普瑞。内容显示，该方案由海通证券制作，在此之前，均胜电子的借壳上市一直由申银万国运作。

　　“申万是前大股东辽源市财政局推荐的。借壳合作之后，公司倾向于找更市场化的券商。海通并购名声在外，也对公司项目感兴趣，所以双方一拍即合”，前述内部人士表示。

　　2005年股改之前，国资体系上市公司的中介机构，如充当财务顾问的券商，都由当地政府指定，行政化色彩浓重。而随着市场化的不断深入，越来越多的上市公司选择市场化的投行。

　　就海通证券与申银万国的重组方案看，最大差异莫过于对价格的把握。借壳上市时，申万先制定了一套4元/股发行价的方案，但随后引发小股东反对而变更为4.3元/股。相反，海通投行起草的方案将价格定于7.81元/股，相比之前上浮82%。对比后来股价上行，海通更准确地把握了市场节奏。

　　资产评估难题

　　重组方案推出后，均胜电子增发历经坎坷。

　　去年6月，均胜电子发布公告称其递交的重组方案被证监会受理。然而，此后数月，均胜电子的重组报告频遭市场诟病。去年9月，均胜电子主动中止正在审查的重组项目，并自行进行澄清。

　　一名接近海通投行的人士告诉记者，中止的原因主要集中在德国普瑞的资产评估问题，当时市场意见非常大，发行人和中介机构决定先自己向市场进行澄清，“与其等反馈意见出来后被动解释，不如自查后给市场和监管层一个交代。态度决定了这个项目最终走向”。

　　重组方案显示，截至2011年底，均胜电子拟注入的德国普瑞净资产账面价值为7.6亿元，北京中企华资产评估公司评估结果为20.18亿元，增值率高达1.65倍。

　　“市场都在问为什么德国普瑞会溢价这么多，因此解释的焦点就放在评估方法的选取。”前述接近人士告诉记者，“海通当时协调了发行人与中介机构的关系，让后者出具意见同时，也对海外资产价值做出了自己的判断”。

　　一般而言，企业价值评估的方法主要有收益法、市场法和资产基础法等三种模式。由于德国普瑞所处的汽车电子行业盈利能力特殊，类似的国际并购案例较少，缺乏市场公开资料，选取参照物的难度较大，导致评估机构和投行弃用市场法，转而采用资产基础法和收益法进行评估。

　　各方阐释了评估方法选取之后，就是澄清德国普瑞高溢价的原因。均胜电子的澄清公告显示，资产的溢价来自固定资产和无形资产的增值，由于德国普瑞的固定资产年限较短且仍在使用中，因此评估的综合成新率高于账面成新率；无形资产方面，中介机构在评估技术类资产时采用收益法，而多年来企业资本化水平并不高，导致该类资产增值较大。

　　“监管层里的态度很明确，首先说与不说是分水岭，其次是如何说，如果是被动式地挤牙膏般披露信息，不仅会拖延审核的进度，也会给会里留下不好的印象。当初大家都想做成该项目，因此主动做了很多工作，最终的努力也没有白费”，前述接近人士透露。

　　去年11月，证监会恢复审查均胜电子的重组方案，并在当月给出无条件通过。不过，海通投行还是在落实并购重组委审核意见，即会后事项上对固定资产和无形资产评估值占比、德国普瑞净资产与报告书中的重大差异等方面进行了补充说明。

　　最终，这起一波三折的重组于去年12月通过增发方式尘埃落地。

　　海外收购

　　一名国金证券的投行人士告诉记者，中国企业收购海外资产时，会选择拥有技术优势的企业标的，但在具体操作时，要注意购买时是否将重要的专利、商标等无形资产一并收入。

　　前述均胜电子的内部人士告诉记者，当初均胜集团购买德国普瑞时，看重的就是其专业技术能力，因此收购时特地将其203项发明专利、24项专有技术一并买入进来。

　　据了解，均胜集团接盘德国普瑞之前，公司多年来被一家私募基金管理。之所以选择出售，是因为该家私募基金通过多年经营已获得回报，希望实现退出。均胜集团看重德国普瑞已有的先进技术和海外市场，并意图带入中国市场。

　　而均胜电子连续的资本运作，部分缘由在于配套融资的新规实施。前述国金证券的投行人士表示，配套融资既有利于公司整合资源，上市公司又可从中拿到一笔钱发展业务，因此颇受市场好评。

　　不过，人员安排一直是中国企业海外收购后的难点。由于国外劳动法规、养老金制度与国内存在较大差异，因此一些中国企业收购海外资产后，会出现管理上的“水土不服”导致人才和员工的流失。

　　前述内部人士表示，普瑞的很多员工都是一家三代在这家企业工作，因此保护意识非常强，在签订收购协议时，公司充分了解当地的法律，并将不裁员的计划写进其中。