12年收入增长14%，净利下滑27%。

　　公司公布12年年报，实现营业收入10.6亿元，同比增长13.8%，净利7632万元，同比下降26.7%，经营现金流9517万元，同比增长63%。全年毛利率下滑约3个百分点，管理费用和财务费用合计攀升1个百分点。

　　人工、折旧费用压力有望逐步缓解。

　　我们认为毛利率下滑的主要原因在于：1)人员工资普遍上涨约15%；2)新客户新订单的开拓使公司提前新增了人员储备；3)上海新增产能新增折旧费用40%，折旧占收入比从11年的5.5%提升至7%，在产能爬坡阶段带来一定压力。公司从12年下半年开展“节能降耗”和“减员增效”的措施，压缩人工费用，已经体现出积极的成果：年底本部人员总数比年中减少了约20%，但下半年收入环比增长了11%。我们认为公司在13年不会有大规模的人员增聘，并且新产能投放有限，人工费用和折旧压力均将逐渐缓解，整体业绩增速可能逐步回升。

　　客户资源优势不断巩固。

　　公司凭借其出色的一体化服务能力不断强化客户资源优势，一方面对宝洁、欧莱雅等现有大客户不断渗透；一方面不断开拓新客户，如安利、汤臣倍健[微博]、相宜本草等。公司增发也已在2月获批，我们预计募投项目约将现有产能扩充1倍，并新增苏州工厂，支撑未来三年收入的快速增长；一旦公司成功募资，财务费用也将显著下行。

　　估值：维持“买入”评级，目标价9.7元。

　　我们维持13/14年0.43/0.54元EPS预测，维持“买入”评级，目标价9.7元。目标价基于瑞银VCAM估值，WACC为8.9%。