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华西能源体检表 预测指标 2011 2012E 2013E 2014E主营收入（百万元） 1910 2439 3028 3764增长率 23% 28% 24% 24%净利润（百万元） 102 117 172 233增长率 15% 14% 47% 35%摊薄每股收益（元） 0.61 0.70 1.03 1.39ROE 6.58% 7.13% 9.77% 12.09%来源：国海证券研报国海证券 华西能源工业股份有限公司（华西能源，002630）于2011年11月11日在深交所上市，前身自贡东方锅炉工业集团有限公司，成立于2004年4月。华西能源是国内二梯队锅炉龙头企业，专业生产煤粉锅炉、特种锅炉等电站锅炉。其中煤粉锅炉主要应用于热电联产企业和高能耗企业的自备电厂，约占公司锅炉业务销售收入的60%。而特种锅炉主要包括生物质能发电锅炉、黑液碱回收锅炉（世界最大容量等级）、垃圾焚烧发电锅炉、污泥焚烧锅炉、油气锅炉和高炉煤气锅炉（全国最大容量等级）、油泥沙锅炉（国内首台）等，约占公司锅炉业务销售收入的40% 。2011年底华西能源与四川省能源投资集团合资设立能投华西公司，立足四川，辐射全国，强势介入垃圾电站运营业务，力争成为全国固废处理龙头企业。华西能源通过为合资公司供应设备、提供工程总承包，形成了垃圾发电设备制造，EPC、BOT的全产业链布局。华西能源未来的发展战略为稳定发展锅炉制造业务，大力发展垃圾发电业务。垃圾发电业务将带来公司估值与业绩的双重提升。我们预计华西能源2012-2014年EPS分别为0.70元、1.03元、1.39元，对应PE分别为31.89倍、21.70倍、16.04倍。看好垃圾发电业务对公司业绩和估值的双重提升，维持“买入”评级。有望获超十个垃圾发电站项目根据国家发改委下发的《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到2015年辖市、省会城市和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理，设市城市生活垃圾无害化处理率达到90%以上，县县具备垃圾无害化处理能力，县城生活垃圾无害化处理率达到70%以上。而到2015年全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的35%以上，垃圾发电处理规模需要从2010年底8.96吨/日上升至2015年末约30.7万吨/日，年复合增长率达到28%。四川省有3个自治州和32个设市城市，包括18个地级市和14个县级市。除成都等大型城市外，已经建设了垃圾发电站的很少。一般人均垃圾产出量为1-1.2千克/日，而400吨/日以上规模的垃圾发电厂才具有一定的经济效益，也就是说50万人口以上地区就具有一定建设垃圾发电项目的条件。我们预计“十二五”期间，四川省内将有15-20个设市城市将逐步启动垃圾发电项目，同时部分大型城市也可能建设多个垃圾焚烧厂。四川省内垃圾发电潜在项目多，市场规模大。华西能源于2011年底与四川省能源投资集团和自贡市国资委合资组建能投华西生物质能开发有限公司，其中华西能源占比42%，四川省能源投资集团占51%。四川省能源投资集团是2011年4月成立，是四川省从事能源、节能环保、电网等投资的平台。合资公司能投华西可以充分发挥四川省能源投资集团在资金、管理和资源等方面的优势和华西能源在生物质发电领域的技术研发、装备制造、工程建设优势，以“自贡市垃圾综合焚烧发电项目”为示范，辐射全省。预计能投华西有望在“十二五”内获得四川省内超过10个垃圾发电站项目。业绩和估值获双重提升华西能源的垃圾发电业务经营模式是：“设备制造+工程总承包+电厂运营”。四川省能源投资集团和华西能源，将以合资公司能投华西为平台，在四川省内开展垃圾发电项目的投资和运营。以自贡项目为例，在自贡项目具体实施的地市成立项目公司，项目公司是能投华西的全资子公司。垃圾发电厂投产运营后，华西能源将持续获得42%的垃圾发电厂运营收益。同时，合资公司能投华西将对所有的垃圾发电项目分别逐个进行公开招标，确定总承包商（EPC）和设备供应商，华西能源将参与EPC招标。但考虑到前期华西能源将积极配合合资公司进行项目前期规划，对项目自身条件较为熟悉，华西能源所提出的方案可能更符合项目实际情况，更具有竞争优势，中标EPC总包的概率较大。也就是说，在垃圾发电站建设的周期内，华西能源就有可能通过提供EPC工程总包服务和销售垃圾锅炉，获得利润。以一个800吨/天的垃圾发电项目为例，总投资约3亿-3.5亿元，扣除流动资金，预计EPC工程总包额约2.5亿-3亿元，设备总包额约5000万元，提供工程总包服务和设备销售的净利润在2000万-3000万元。对于华西能源目前传统锅炉业务约1.1亿-1.2亿元净利润来说拉动作用较大。我们看好华西能源在四川省内的垃圾发电项目资源优势，以及其“设备制造+工程总成包+电厂运营”的商业模式，垃圾发电业务有望在未来3年力推公司业绩增长。华西能源和四川省能源投资集团在垃圾发电项目上的合作起始于2012年，在能投集团的大力推动和华西能源过硬的执行能力下，合资公司拿下省内外多个项目，垃圾发电项目进展迅猛。其中，自贡项目于2012年9月签订EPC合同正式开工，截至目前已完成大部分建设进度，预计3月后进入设备安装阶段，力保6月30日第一台机组发电投运。广安项目于2012年9月拿下BOT特许经营商务合同，其他省内外项目也相继拿下BOT商务合同或框架协议。2013年公司正迎来垃圾发电业务对业绩和估值的双重提升。开拓印度等市场华西能源是二梯队的龙头锅炉企业，煤粉锅炉以30万千瓦机组为主，在生物质炉、黑液碱回收炉、垃圾焚烧炉、高炉煤气炉等产品上均生产过全国最大容量等级。国内火电经历了较长时间的高速增长，目前装机已经达到相对高峰，并且受经济增速放缓和环境保护双重压力，发展速度持续降低，预计“十二五”年均增速仅5.63%，折合每年净增容量约4000万千瓦。而根据电站经济寿命期一般在25年左右估算，每年更新火电设备容量约3000万千瓦规模，合计每年火电装备容量7000万千瓦。与此同时，目前三大电气集团基本上垄断了五大电力集团30万千瓦以上大型发电机组的生产制造，锅炉企业在电力集团市场上竞争激烈，难有较大突破。华西能源充分把握行业趋势和竞争形势，定位公司煤粉锅炉的主要目标客户是热电联产和企业自备电厂，同时积极开拓印度、马来西亚等海外新兴市场。“十二五”期间虽然电力集团投资增速下滑，但在国家高能耗企业西部转移的产业政策指导下，新疆等地区迎来了大规模的高能耗企业进驻，自备电厂投资快速增长。仅电解铝行业，魏桥、中国铝业、新希望等约10家企业都分别在新疆规划了新建200万-300万吨产能，各需要20-30台30万千瓦机组火电厂，对自备电厂的拉动达到6000万-7000万千瓦。华西能源在新疆拥有完善的销售渠道和广泛的客户基础，魏桥、中国铝业等电解铝企业；广汇能源等煤化工企业，中国石油、中泰化学等石油化工企业，特变电工等多晶硅企业均是公司客户。2012年新疆的新增订单达到公司国内新增订单量的一半。此外，华西能源的国际市场主要包括印度、马来西亚、韩国、乌拉圭、哈萨克斯坦等。其中印度人均发电量仅为中国的20%～30%，未来电源投资市场空间广阔，是公司长期看好的市场。公司已经拥有多个印度大单，预计未来印度仍将是公司的海外主力市场。(东方早报)
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