银泰证券 陈建华

在经过上周的持续调整后，本周A股止跌企稳，沪深指数连续两个交易日以十字星报收，这反映出资金观望心态比较浓厚。表面上看，沪深指数的持续调整主要是受资金价格上行的影响，但从更深的层次来看，市场弱势下行，一方面体现了对中长期利率中枢上行的担忧，另一方面则在一定程度上暗含了对改革的重新认识。预计中长期资金价格的上行将对资本市场整体估值继续构成抑制，进而对沪深两市产生负面影响。

技术上看，周二沪指报收2092.91点，深圳成指报收8027.43点，两者较周一盘中创出的低点虽有所反弹，但幅度十分有限。就技术形态而言，连续的十字星收盘表明沪深市场当前调整幅度虽有所放缓，但回升乏力，显示市场做多动能不足。此外，从量能情况看近两个交易日两市成交量持续保持低位，同样表明资金参与意愿较为有限，在局势未明前，市场各方普遍持观望态度。

应该说，近期A股的弱势下行主要是受资金面紧张的影响。上周资金市场各中短期利率的持续上行导致投资者担忧情绪升温，从而对沪深指数产生直接冲击；而随着上周后期央行微博公开SLO操作以安抚市场以及周二央行重启逆回购操作，本周A股两市得以止跌企稳。不过，就年末这一时间段来看，年末资金市场的谨慎心理以及中长期利率中枢上行的预期，仍将在很大程度上抑制了投资者的乐观预期，因而反弹高度将十分有限。

事实上，资金对年末市场持谨慎的心理具有一定的经验成分。以历史经验来看，受监管要求、缴纳准备金、节假日取现需求增加等因素影响，国内资金市场具有较为明显的季节性特征；如今临近年末考核以及随后不远的春节假期，各方资金需求提升是一种必然。这种历史经验的存在使得投资者对未来一段时间资金市场持相对保守的态度，并在一定程度上抑制了市场的乐观预期。

而对国内中长期资金利率中枢上行的判断更多的是基于当前各方面因素所得出的结果。长期以来，由于受到政策管制，国内资金价格一直维持在相对较低的水平；今年，随着管理层利率市场化的推进以及各种金融创新的出现，被人为压低的资金价格开始出现趋势性的上涨。这种现象在近期以来已体现得较为明显，无论是之前银行理财产品的高收益，还是下半年以来“余额宝”等创新产品的出现，包括近期货币市场资金价格的持续向上，均反映的是利率市场化背景下资金利率中枢的抬升。从这个角度看，市场面临中长期资金价格上行的制约，市场维持谨慎心态也在情理之中。

除了资金面困局外，市场也逐步开始担忧改革所面临的重重困境。十八届三中全会勾画出了未来五到十年的发展蓝图以及重点改革领域，并一度促成了沪深两市上涨行情的出现。改革的推进无疑会对国内各方面的发展产生积极而深刻的影响，然而天下没有免费的午餐，任何收获都需要付出。我们认为，当前货币市场资金持续偏紧的现象，也是改革阵痛所带来的直接结果。

整体来看，尽管近期央行连续出手缓解资金面紧张的格局，这在一定程度上有助于减缓投资者的担忧情绪，沪深指数也因此赢得“喘息”的机会，然而在宏观环境缺乏亮点、市场对改革有更加理性认识以及资金市场短期仍难看到趋势性改善迹象的背景下，我们认为沪深两市弱势格局仍会延续。随着时间的推移，美国QE退出所产生的影响也将逐步显现，IPO正式重启也日益临近，包括新三板的全国推广等，都会在一定程度上对A股产生负面影响，进而制约沪深两市向上的运行空间。配置方面，建议以防御为主，重点关注具备防御性质的食品、医药以及消费类的汽车、家电等。