12月20日是股指期货IF1312合约的最后交易日，而在这一天收盘前的最后3分钟，中信银行(601998.SH)、交通银行(601328.SH)、建设银行(601939.SH)三大银行股却出现闪电般的下跌，一度触及跌停，沪深300指数亦随之下行。

　　这一幕经过数天发酵，市场中传言纷纷，操纵沪深300指数以影响IF1312交割价，进而进行期现套利的说法甚嚣尘上，更有人声称，这次是券商设计的挂钩沪深300指数分级理财产品惹的祸。

　　真相究竟如何？

　　期现套利无从下手

　　当日14点58分左右，上述三大银行股突然遭到不期而遇的大单抛售。

　　此时股指期货IF1312的当日持仓已从当天最高的152476手降至近8000手，资金已经大规模移向了新合约及下一只合约IF1401。“IF1312合约有如一只熟透的水果，希望到期交割的交易者正等待着瓜熟蒂落的一刻。”上海一家期货公司人士这样描述。

　　1分钟之内，沪深300指数由于这几只成分股的大幅下挫，也出现了近10个点位的下跌。

　　这一幕似曾相识，就在4个月前的8月16日，IF1308合约交割日也曾出现一次大规模的市场异动，只不过那一次是权重股价格“莫名”大幅飙升，如今则是相反。

　　这一次“交割日魔咒”似乎再次应验，是否有人操纵期指交割价获利，再次成为市场上最为热门的推测。

　　“我们不能否认‘交割日’出现市场异动的规律性，但这种规律性不能简单地用‘操纵市场’来解读。”安信证券自营部门人士表示，“交割日是持仓机构最后一天可以进行‘移仓换月’的机会，手中的持仓最终大多都会平掉，也就会放大这一天的交易量，也因此会造成一定的市场波动，这是客观存在的。”

　　前述期货公司人士坦言，重新审视这“黑色三分钟”，期指价格事实上并没有出现如沪深300指数那样可观的瞬时下挫，相反，最终的期指交割价为2290.3点，相比2289.2点的收盘价只有1.1点的价差。根据IFind数据，最后三分钟的期指价格走势基本上保持一条直线，价差收敛完全在合理范围内。

　　“期指交割日的规则往往被混淆，仔细查阅《中国金融期货交易所结算细则》就知道，交割日的股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价。”一位接近中金所人士对此表示，“而在非交割日，当日结算价则是最后1小时按照成交量的加权平均价。”

　　考虑到此次事件从开始到结束只有短短近3分钟的时间，与长达120分钟交割结算时间相比，算数平均价使得此次异动对最终交割结算价的影响微乎其微，这也是为什么期指最终并没有遭到大幅重挫的原因。

　　中期研究院常务副院长王红英亦指出，当日最终交割量达到8100手，但与当天最高持仓相比只占5.31%，完全是在合理范围之内，而最后一分钟IF1312合约没有跟随下跌，说明股指期货不仅没有加大沪深300指数的波动，反而起到了稳定器的作用。

　　根据国泰君安期货研究员胡江来的研究，最后一小时待交割合约价格的波幅比现货小3.2点，价格均值高5.2点，标准差小1.6，说明临近收盘时段期指运行平稳，价格保持升水，且并未带动现货下跌。

　　“换言之，沪深300指数的下挫并没有造成期指的大幅下挫，无论从价格还是成交量来讲，‘期现套利’都无从谈起”前述接近中金所人士坦言。

　　分级产品并未“对赌”

　　“我们看到的最骇人听闻的消息是，券商创新业务制造的挂钩沪深300指数分级理财产品是此次大跌的祸首，甚至点名就是UBS干的。”沪上某券商创新业务部门负责人表示。

　　根据这一则在专业投资圈子中流传甚广的分析文章，券商为银行定制的沪深300挂钩理财产品规模接近500亿，由于理财产品中关于沪深300指数分级设定，C级与A级“对赌”期指，而这一产品的到期日正是年末12月的期指结算日。只要到期日相比成立日的指数更低，券商就有动力为了3.18倍的收益而去操纵沪深300指数。

　　“这种所谓‘分级理财产品’在国外叫‘结构性产品’，而持有‘对赌’观点的人其实根本没有理解结构性产品的盈利模式。”该负责人表示，“我们根本就没有能力和动力与客户对赌。”

　　那么，为何沪深300指数期货成为了结构性产品最重要的挂钩标的呢？

　　“要对冲结构性产品风险，需要场内衍生品的帮助，但我们现在只有沪深300指数期货这一种成熟的场内衍生品。而这一品种的特点又是保证金交易，所以资金占用少，另外还可以做日内交易，所以就成了券商首选，做到几百亿的规模也就不足为奇了。”

　　但是，沪深300指数挂钩结构性产品的到期日与期指交割日相同，这是否意味着有“瓜田李下”之嫌呢？

　　“由于移仓换月，没有券商会特意选择期指最容易出现波动的交割日作为到期日，因为券商在这一业务上实质是卖出波动率，日后波动率越小赚得越多，选择波动率大的一天作为到期日很可能会亏损。”北京某券商自营部门人士表示，“而对于结构性产品来讲，到期日之前发生任何的市场波动都不会影响最终的收益，最终只会看到期日的挂钩标的的表现。也就是说，12月20日的指数表现对产品本身根本就没有影响。”

　　招商银行、工商银行、华夏银行等机构的理财产品信息亦显示，其挂钩沪深300指数理财产品并未与期指交割日存在重合现象。

　　“假如市场这么容易遭到操纵，为何不是每一个交割日都出现同样的情形呢？”前述业内人士对此表示。