天相投资顾问有限公司分析师(管吉红)11月5日发布阳光电源(300274)的研究报告。

　　事件描述：

　　11月4日，阳光电源与江苏苏美达新能源发展有限公司就联合投资建设合肥市高新开发区32MWp分布式光伏发电项目签订了合资合同及工程承包合同。

　　双方共同出资设立合资公司，项目动态总投资约为31,680万元，注册资本为6336万元人民币，其中：苏美达认缴的出资额为5385.60万元人民币，占注册资本的85%；阳光电源认缴的出资额为950.4万元人民币，占注册资本的15%。在项目并网发电验收完成后一至两年，在满足一定条件的情况下，苏美达按原始出资额加银行同期贷款利息分两次先后回购阳光电源所持合资公司的10%、5%的股权。

　　评论：

　　项目将对2013-2014年业绩做出贡献。标的项目工程总包合同不含税价格约2.6亿元，履行期限为2013年11月5日至2014年3月31日，历时5个月。由于安徽合肥市是我国第一批分布式光伏发电示范区之一，在项目融资及并网过程中受阻力较小，项目按期完成几率较大。预计2013-2014年有望分别确认1.04亿元和1.56亿元工程收入。同时为公司开发下一代光伏逆变器产品提供更多的经验与技术积累，完善公司产业链。

　　Q3延续上半年业绩好转趋势，预计Q4仍有类似表现。公司单季度实现净利润同比增长2.5倍，环比增长20.89%，剔除政府补助因素外，主要得益于国内光伏装机容量显著回暖。受上网电价、补贴力度的超预期和即将出台的光伏发电并网细则、电费结算等利好政策影响，四季度我国西部地面电站仍将上演抢装潮，拉动公司逆变器市场需求及电站EPC业务的持续拓展，预计2013新增光伏装机容量在8GW左右，以公司30%市占率测算，对应逆变器出货量约2.4GW，同比增长90%以上。而市场目前供求平衡的状态将有助于逆变器价格企稳甚至短期呈现小幅上涨势态，公司逆变器毛利率有望维持30%左右。因此，分析师认为公司四季度业绩表现有望与三季度持平。

　　EPC业务在手订单充足。公司在甘肃省、新疆、安徽省等地与地方政府签订光伏电站建设合同书，累计路条超过1.5GW，足够未来几年发展需求，电站集成业务增长确定性较强。

　　盈利预测与投资评级。预计公司2013-2015年每股收益分别为0.53元，0.84元和1.07元，以2013年11月04日收盘价31.19元计算，对应动态市盈率分别为59倍、37倍和29倍，考虑公司未来逆变器需求良好和EPC业务的成长性，维持公司“增持”的投资评级。

　　风险提示：逆变器价格回落；光伏新增装机容量不及预期；工程EPC项目进度缓慢