9月20日，周四。新债王高拉克（Jeffrey Gundlach）“越界”，今年先后推介过三个pair trades（配对交易），首项建议为做空苹果／做多天然气，起初气势如虹，估顶（苹果）摸底（天然气）得心应手。然而，iPhone 5面世前后苹果股价回勇，三爬两拨又创新高，4、5月时的颓势已彻底扭转，令高拉克的建议失色不少，但总算威足几个月。

　　中美股市南辕北辙

　　第二项推介为做空标普500／做多西班牙IBEX指数。这个交易嘛，从一开始便好坏参半，新债王在欧洲高危期间人弃我取，建议低吸西班牙股票，但下跌中的尖刀谁敢接？结果，在欧洲央行一声无限量购债，艺高胆大的高拉克饱食畅饮，连汤渣都不留，多做的一边赚到盆满钵满。标普500却不断走高，离2007年10月历史高位已不远，做空的一边要赔。不过，投机一事，win some, lose some（赚点儿，赔点儿），拉匀只要赚多亏少，也就是了，无谓当人生神仙。

　　只是第三项推介有点失礼：再接再厉做空标普500，美股有QE撑；博A股见水即生，转个场重演西班牙式绝地反弹，上证综指却一路反弹不起。在汇丰公布中国9月制造业PMI初值47.8，持续低于50荣枯线后，市场大失所望，欧美日量宽对A股的刺激昙花一现，上证综指回复寻底格局。

　　有赌未必输，做contrarian（逆向投资）更讲究耐性，做空标普／做多上证指数能否翻盘，还得多看一会。然而，中美股市荣辱互见非自今日始【图1】，从央行资产负债表的变化，就可一探发达国家争相开动印钞机，中国何以爱恨交织，A股又何故一点精神都没有。

　　为央行资产规模算笔数

　　先算笔数。美联储推出被称为QE-infinity（QE无穷大）的无上限无时限量宽措施，但每月购入按揭抵押证券（MBS）额不能超过400亿元（美元，下同）；不看那么长远，就以年底划界，未来三个月每月买债400亿元，合计便是1200亿，意味着，美联储目前约2.8万亿元的资产负债表，跟今天相比将扩大4.3%。

　　三个月尚且如此，央行持债规模逐月上升，虽然基数不断增大，促使按月升幅相应下调，但相对美国GDP的增速，美联储印钞购债扩资产的步伐必然快了许多。这令美联储资产规模对GDP比率大幅上升。

　　美国印钞狠，虽引来不少批评，但以央行资产规模对GDP比率而论，美联储比之量宽同样不手软的英、日和欧洲央行，其实最低。QE 2去年6月底结束后，美联储资产负债表不增反减，而英日欧却无不上升，尤以欧洲央行，资产规模对GDP比率扩张速度最快最急【图2】。这一方面可能由于冲销说易行难，另一方面也跟欧元区不少国家深陷衰退，导致GDP（分母）收缩，促使比率进一步上升有关。

　　中国流动性盛宴不再

　　欧美日英印钞虽印出瘾，但说到资产规模对GDP比率，则全球四大央行皆远低于中国人民银行。再看【图2】，欧美日英的央行资产规模对GDP比率，由不足20%至35%不等，而中国央行却在50%以上。尽管如此，这个比率过去一年回落势头明显，近月速度更有加快迹象，跟发达国背道而驰。之所以如此，一则因内地贸易盈利不再大幅增长，二则由于热钱对中国眷恋今非昔比，资金流向出现逆转。然而，中国经济每年仍有7%至8%增长，在中国央行资产规模（分子）就算不缩小也持平，而GDP（分母）增长放缓却未急速滑坡的情况下，央行资产规模对GDP比率遂不升反跌。

　　过去中国有流动性过剩的烦恼，必须通过定向央票等手段回收人民币，效果虽未尽人意，但胜在操作机械化，决策者不必费神。如今流动性盛宴不再，人行频密进行逆回购，向市场“放水”，但内地资金紧张却始终未见改善。

　　欧美日如今不约而同大开水龙头，若能鼓励资金重新流入中国，决策者虽大骂发达国家不负责任，心里恐怕还是爱多于恨。

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