公司近况：

　　上半年公司收入426亿元，同比增长15.2%；净利润2.4亿元，同比下降68.2%；单独第二季度收入240亿元，同比增长7.5%，净利润9400万元，同比下降85.4%。如剔除投资收益(1H11, 9亿vs. 1H12, 0.6亿)，汇兑损益(1H11, 2.8亿vs. 1H12, -1.4亿)及营业外收入调整(1H11, -1.2亿vs. 1H12, 2.9亿)影响，上半年核心利润1.64亿元较去年1.19亿元明显改善。

　　评论：

　　上半年运营商网络收入延期确认并不影响全年的收入判断。

　　分地区看，上半年国内/亚洲(不含中国)/非洲/欧美大洋洲收入分别同比增长26%/17%/-21%/13%。其中，中国地区受中电信PON及中移动TDS5期部分收入确认延迟影响，收入较我们的预期少掉的20亿会在3季度确认。而非洲地区收入下降的主要原因是埃塞地区的订单仍在协商中，中兴及华为为确保利润都不愿降价，预计4季度可进入确认期。智能机上半年出货1300万部，下半年预计出货1700万部，全年3000万出货量预期维持不变。综合看，全年1000亿以上的销售收入预期并不需要调整。

　　毛利率改善需要等待国内及非洲订单的确认。

　　上半年仅中国和非洲地区毛利率下降。非洲是因为埃塞订单仍在商谈。国内下降的主要原因是上半年有线产品执行了中联通去年的订单价格及WLAN产品的占比提升。但占比最高的无线产品的毛利率没有下降。随着电信/联通PON，移动PTN/TD-LTE订单的执行，从3季度应该可以逐步看到毛利率的环比改善。

　　费用控制和经营性现金流都在明显改善

　　去年底开始执行的“费用结算制”及“Lead to cash”考核已经开始体现效果。上半年营业费率同比下降0.7个百分点至12.5%；管理费用下降0.6个百分点至2.4%。由于国内的营业费用率要低于国际10个百分点，下半年国内收入占比提升会进一步降低营业费用率。上半汇兑损失1.4个亿，有息负债支出5.6个亿，银行保理费用支出2个亿计入成本。剔除汇兑损失全年的财务成本支出约13个亿，较去年也将减少1个亿。经营性现金流将明显改善，预计全年可以转正。

　　估值与建议：

　　我们认为国内外的亏损订单在2012年将基本消化完毕，毛利率及费用率都在逐步转好。预计公司2012/13年盈利29亿/38亿元，股价对应估值x13/x10,下半年业绩同比改善的空间较大，维持“推荐”评级。