江苏长青农化股份有限公司（长青股份，002391）是国内农药行业知名企业，2010年在中国农药企业100强中排名第十七位（中国农药工业协会）。长青股份位于扬州，实际控制人是于国权。

2011年，长青股份实现营业收入10.01亿元，同比增长32.53%；实现归属于母公司所有者的净利润1.13亿元,同比增长6.4%。从产品结构来看，除草剂收入占比46.86%，杀虫剂收入占比44.73%，杀菌剂占比7.51%；原药收入与制剂收入的比例约为3：1。

长青股份产品线覆盖除草剂、杀虫剂和杀菌剂三大系列，产品包括22种原药、70余种制剂。公司产品线丰富，主要以高端小品种农药为主：

除草剂系列包括氟磺胺草醚、三氟羧草醚、醚苯磺隆、辛酰溴苯腈、异恶草松、烯草酮、烟嘧磺隆等多个选择性除草剂品种，其中氟磺胺草醚产能2400吨，在国内市场占有率达到60%以上。

杀虫剂系列包括吡虫啉、丁醚脲等，其中吡虫啉产能2200吨，国内第三。

杀菌剂系列包括三环唑、稻瘟酰胺等，主要应用于防治水稻稻瘟病。

预计长青股份2012-2014年EPS分别为0.70元、0.86元、1.17元，年复合增速28.45%，对应的动态PE分别为23倍、19倍、14倍。公司今年业绩增长高度确定，未来南通项目全面投产后将再造两个长青，且当前估值较低，因此给予“买入”评级。

定制业务不断扩大

根据Phillips McDougall的统计数据，2011年全球农药销售额达到512.1亿美元，同比增长15.7%。全球农药市场构成中，专利保护期产品只占30%，非专利产品和过专利保护期产品占据70%，仿制药企业面临广阔的市场空间。近年来，国际农药行业产业分工持续推进，产能转移的趋势日渐明朗。跨国农药巨头为了减低成本、提高效率，逐步将生产加工业务转向发展中国家。由于基础化工体系完备，以及运营成本、环保成本相对低廉等因素，中国农药企业生产的仿制药在国际市场上有一定的成本优势。我们根据进出口数据以及相关跨国公司财务报表测算，中国企业农药生产成本仅相当于跨国公司的50%左右，具备承接产能转移的能力。

原药及中间体定制是国际农药行业产能转移的高级形式。与一般贸易模式相比，定制模式下跨国公司对原药及中间体的采购更为集中，使得定制供应商的原药生产能与全球农药制剂需求对接。此外，定制业务的合理利润定价，能够克服行业内较为普遍的毛利率下滑的压力。

长青股份与多家跨国农药公司已有多年合作，为某跨国农药公司定制生产氟磺胺草醚等多个农药品种，是其在亚太地区唯一授予HSE进步奖的生产企业。2011年，长青股份定制业务收入占营业收入比例为15%～20%。我们乐观估计，未来长青股份定制业务有望不断扩大。

南通项目值得期待

长青股份主营产品吡虫啉价格大幅上涨，高毛利产品丁醚脲销量翻倍，氟磺胺草醚等品种价格趋稳回升，盈利能力总体向好。

2012年上半年长青股份已经投产或将要投产的产能有烟嘧磺隆300吨、丁醚脲1200吨、稻瘟酰胺500吨，三个产品二季度开始产生收益。

其中，烟嘧磺隆是选择性超高效磺酰脲类除草剂，适用于防除玉米田一年生和部分多年生杂草。国内生产企业较多，当前市场报价20万元/吨，毛利率较低。

丁醚脲是新型硫脲类高效杀虫杀螨剂。国内只有少数几家企业登记，市场报价14万元/吨。公司为跨国农药公司定制生产，毛利率接近30%。

稻瘟酰胺是苯氧酰胺类杀菌剂，主要防治水稻稻瘟病。当前登记公司极少，主要是山东京博农化、长青股份等。公司前期已经开展市场推广工作，目标是国内水稻市场。当前市场报价14万-15万元/吨，制剂毛利率35%左右，盈利状况良好。

此外，长青股份在南通基地规划了两万吨的产能（两期，合计19个产品），今年开始陆续有产品投产。我们估计两期全面投产之后，南通项目将贡献收入约20亿元，是公司当前规模的两倍。一期产能7300吨。一期规划的8个产品大多是国内市场上比较新颖的品种，市场前景值得期待。预计第一批3个品种在两年内投产，我们估计这3个产品全面投产能够为公司带来0.2元左右的EPS。