摩根大通巨亏原因或许并不像之前媒体披露的那样。

自摩根大通因场外金融衍生品交易巨损事件曝光以来，大部分媒体将摩根大通的亏损归结于它与对冲基金的“对赌”，并将焦点指向一名外号称为“伦敦鲸”的交易员Iksil。不过日前一位对冲基金经理(化名H.F.)却向披露了不同的版本。

“"伦敦鲸"不是一个交易员的名字，而是整个交易合约的代号。”H.F.说，“对冲基金也没有跟摩根大通"对赌"。在我们看来，是摩根大通内控出了问题。”5月17日，中国香港举行了汇聚全球对冲基金经理的“对冲视点”论坛，会后H.F.在与本报记者交流时透露，目前一些媒体对于摩根大通巨损事件的描述有所偏差。

“伦敦鲸”的由来

这笔交易始于今年2至3月，摩根大通向众多的对冲基金主动提供了一种合成信贷存款衍生交易合约(Synthetic Credit Derivatives)，该合约是以某种希腊国债衍生品为基准的场外合约。抛开技术性的细节不谈，这个合约基本上要求摩根大通向客户提供一笔不低于某个比率，假设为不低于7%的固定收益——如果相关的希腊国债衍生品收益率超过这个比率，摩根大通需支付超额利息。

许多对冲基金购买了上述产品，但他们担心希腊国债万一出现违约情况，收益无法保障。为此，摩根大通同时向这些客户发行了与希腊国债相关的CDS，一旦希腊国债触及合约中规定的违约条件，摩根大通将提供收益保障。作为对价，对冲基金需要支付一定保费。也就是说，若希腊国债没有违约，对冲基金客户的总收益是保底的7%固定收益减去部分保费成本，总收益不到7%。

从整个合约的设计来看，摩根大通是在赌作为基准指标的希腊国债衍生品收益率不会长期高于它向客户提供的保底利率，它可以以此利率向对冲基金融入资金。

H.F.表示，在接受上述场外交易之前，对冲基金公司进行了大量的深入调研，对希腊国债的可能走势进行了各种情形分析，光是有关公式就足以媲美一本IPO招股书，最终觉得这是一个较稳妥的投资方案，因此跟摩根大通做交易。

但他没有想到，摩根大通会积累了大量这样的合约，跟几十家对冲基金做了对手交易，甚至连高盛及美银这样的投行最后也参与进来。这类合同的交易金额如此巨大，因此业界有人就干脆用“伦敦鲸”来作为这个交易的代号——交易员Iksil所从事的交易与上述合约有某种程度的关联，因此这也可能是后来有媒体把他称为“伦敦鲸”的原因。

对冲策略失误

从整个交易来看，其实对冲基金并没有所谓的对赌。H.F.说：“我们的出发点只是觉得这个交易回报还不错，想多赚点利息。”由于上述交易只交割利率部分的现金，且可动用杠杆，因此受到对冲基金的青睐。

H.F.表示，今年年初，市场上实在没有可投资的产品，欧债问题一直悬在那儿，市场波动很大，令人很难有明确的策略，而摩根大通提供的合约相当于一个有一定担保的固定收益，因此受到认可。

“我们想的是，希腊在这么长的时间内总可能会有国债收益率上升的时候，所以应该还会有额外赚息的机会。至少我本人并没有"对赌"希腊国债会违约。事实上，我当时并不认为希腊会违约或是退出欧元区——直到今天对这件事也没有十足把握。”他说。

在交易之初，其实摩根大通处于有利位置；但谁料得到后来欧洲政局突然出现动荡，令希腊债券收益率升高，使上述合成信贷存款合约的基准指标上扬，对摩根大通不利。

正常情况下，在交易之初，摩根大通便要考虑对冲希腊国债收益率飙升的风险。它一方面需要买入相关的希腊国债来应付固定收益方的头寸；另一方面，由于它出售CDS，把希腊国债的违约风险揽上身，因此有必要在市场上寻找相关的工具对冲。

目前并不知道摩根大通是否及早进行了上述两项对冲操作，以及对冲了多少仓位。H.F.表示，可以肯定，摩根大通用错了对冲工具。据悉，摩根大通可能动用了其他合成衍生品工具，希望能对冲掉之前跟对冲基金的合约。但由于两个产品的风险系数不同，加上其对冲工具本身在OTC市场上缺乏流动性，因此很大程度上执行不了，也就无法对冲前期合约的风险。

“碰到这类情况，最好的办法是及早止损，而不是做对冲。”H.F.说。

对于外媒披露的CDX.NA.IG.9及其所起的作用，H.F.表示因为不了解具体情况而不愿置评。但他指出，这个CDX工具是合成的公司债衍生品，如果用它来对冲国债衍生品，肯定不对路子。

CDX.NA.IG.9是金融数据服务公司Markit的一项指数产品，其中，NA代表北美，IG代表投资级(Investment Grade)公司债，9代表第9代产品。颇有意思的是，根据Markit公司提供的资料，CDX.NA.IG.9是2007年9月便已经上线的指数，发出日期早在全球金融海啸之前，刚开始时有125家公司，甚至包括了后来出事的美国“两房”及CIT Group 和 Washington Mutual Inc.，所以目前仅剩121家公司。但是从已披露情况看，这个产品不太可能成为摩根大通对冲“伦敦鲸”合约的工具。

亏损或迫使摩根大通集资

现在摆在摩根大通面前的问题相当严峻，随着希腊形势的恶化，国际评级公司惠誉近期下调了希腊的主权评级至CCC级，距垃圾级仅一步之遥。一旦希腊国债跌入垃圾评级，对冲基金则会要求摩根大通按CDS合约进行高额赔偿。香港媒体最近披露的数据是，摩根大通的浮亏已经达到70亿美元。

随着希腊国债收益率飙升，摩根大通的浮亏或会不断扩大，但究竟亏多少，还要视对冲基金客户们何时会履行上述合约。如果对冲基金不拆解这个交易，理论上摩根大通的亏损可以随着希腊形势的恶化一直往上升。

从整个交易来看，摩根大通的最主要错误在于：首先，它把整个OTC交易盘子做得太大，把自己变成了转身困难的待屠“鲸鱼”；其次，它没有及时止损，而是用不相关的对冲工具去对冲之前的仓位，这可能会使它亏损加剧。

H.F.表示，要算出摩根大通的整体实际亏损很困难。虽然作为交易对手的对冲基金可以根据自己的仓位估计摩根大通在有关交易上的亏损，但外界并不知道摩根大通内部的仓位和策略。不过有一点几乎可以肯定，这个事件不是外界所理解的某个交易员的问题，因为类似的海量仓位累积和对冲策略的实施，都需要有更高层的审核和批准。

有港资对冲基金研究员在“对冲视点”会后表示，用风险系数不同且缺乏流动性的工具做对冲，其实根本起不到对冲的作用，而且很可能会两头受损。像摩根大通这样的大行不可能犯这样的错误。“如果它真的采用了类似的操作，可以肯定是管理上出了问题，因为这不是一个交易员可以做得了的。”该研究员说。

H.F.倒不认为摩根大通会因此一蹶不振，毕竟它是美国最大的商业银行，底子厚，而且跟政府关系不错，顶多是亏掉一些钱。不过他预计摩根大通如果不能及时平仓，很可能要集资，金额估计要在100亿美元或以上，这或许会给它的竞争对手或是那些主权投资基金创造一些机会。

至于对冲基金，H.F.表示没有兴趣购买银行股，“目前银行股普遍不受欢迎”。

对于被标上“嗜血”和“对赌”标签的对冲基金，H.F.觉得有点冤，整个事件倒像是摩根大通在“自残”。但无疑这起事情将会加大监管机构对全行业的监管。“关我们什么事？我们只不过是想获得固定收益罢了。而且因为这件事而令监管加强，对我们也没有好处。”他说。