不可能三角理论和利率平价理论有一定局限性

　　中国证券报：从理论层面看，我们应如何认识协调推进利率、汇率改革和资本账户开放？

　　盛松成：有一种观点认为，在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资本账户，就会遭受外部冲击，形成巨大风险。这种观点被称之为“先内后外”的改革次序论，其理论基础是不可能三角理论和利率平价理论等。事实上，不可能三角理论和利率平价理论有一定局限性，并不完全适合中国目前的实际情况。

　　不可能三角理论是指，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性三者只能选其二。这一理论至少有三个方面的局限性。一是没有充分考虑大国经济规模大，其货币政策能对其他国家的政策选择产生较大影响。二是不可能三角中的“三角”分别为资本完全自由流动（或完全管制）、固定汇率制（或浮动汇率制）和货币政策有效（或无效）。然而，这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动或不完全管制，汇率也并非完全固定或完全浮动，也就是存在着中间状态。三是未考虑宏观审慎管理措施也能有效缓解三角冲突。

　　利率平价理论是指，经风险调整后，国内外利差应等于汇差（本币远期汇率升、贴水数），套利的收益刚好弥补套汇的损失。就像不可能三角理论一样，利率平价理论也有局限性。首先，大国国内资金一般远远多于套利资金，套利资金难以决定大国的利率和汇率以及它们的变动。大国的利率水平及其变化主要决定于其国内的经济金融环境。其次，有效市场理论是利率平价理论的基石，但市场并不像某些人宣称的那样有效。再次，利率平价理论假定市场只有一种金融资产，或者各种金融资产之间可以相互替代，因此市场只有一种利率。这也不符合实际情况。国际经验证明，一国利率形成或者汇率形成并不完全是由套利资金决定的，尤其是大国的利率或汇率主要不是由套利资金决定的。

　　利率、汇率改革和资本账户开放没有固定的先后顺序

　　中国证券报：各国的利率、汇率改革和资本账户开放是否有固定的先后顺序？

　　盛松成：没有。首先看美国成功的例子。美国采用“先外后内”改革次序，依次实行本币国际化、放松资本管制、汇率自由化和利率市场化。二次世界大战后，美国凭借布雷顿森林体系和马歇尔计划，奠定了美元世界中心货币地位。在布雷顿森林体系解体后（1974年），美国废除了一系列资本管制措施，开放资本账户。1978年，美国接受国际货币基金组织条款，实行浮动汇率制度。1980年，美国开始利率市场化改革，废除《Q条例》，但直到80年代中期才真正实现利率市场化。

　　接着看日本失败的教训。1971年，史密森协议要求日元兑美元汇率波幅由1%扩大至2.5%，标志日元汇率“无海图航海”时代开始。日元利率市场化开始时间较早，但持续时间较长。1977年，日本实现国债利率市场化。1979年引入可转让存单，渐进实现存款利率市场化。1994年完全取消利率管制。上世纪90年代前后才基本实现资本账户开放。尽管日本遵循“先内后外”改革模式，但由于改革时间过长，也未把握好改革力度与节奏，日本失去经济结构调整的大好机会，最终“失去二十年”。

　　再对比英国和德国的情况，可见，改革次序大致相同，结果却可能不同。英德两国分别在1958年和1959年实现英镑和西德马克的可兑换，但之后多次反复，实行资本管制或放松管制。布雷顿森林体系解体后，英德两国在1973年实行浮动汇率制，1979年前后最终完成资本账户开放。有所不同的是，德国在上世纪70年代中期实现了利率市场化，而英国直到1986年才真正实现利率市场化。尽管两国金融改革顺序大体类似，但英国经历多次危机，而德国经济受到危机的冲击较少。

　　最后观察韩国的改革历程。当年韩国金融改革条件如汇率制度、财政状况以及工业化进程等，与中国目前的情况相似。韩国教训值得我们吸取。韩国1990年至1992年将韩元兑美元日均波幅扩大至0.8%，1993至1995年先贷款后存款、先长期后短期实现利率市场化，但对资本管制问题非常谨慎，资本管制程度较高。尽管韩国遵循“先内后外”的改革次序，1997年亚洲金融危机依然重创了韩国经济。

　　我国利率、汇率改革和资本账户开放需要协调推进

　　中国证券报：我国如何推进利率、汇率改革和资本账户开放？

　　盛松成：实际上，所谓金融改革次序问题不仅是理论问题，更是实践问题。从中国实践看，“先内后外”的改革次序只是一种理想化设计，而实际情况往往是内外协调推进并相互促进。利率、汇率改革和资本账户开放就像两条腿走路，只有两条腿协调迈进才能走得稳、走得快，至于左腿在前还是右腿在前并没有固定的次序。

　　2000年，我国金融机构资产质量很差。当时有人认为，加入WTO、开放金融市场无异于“引狼入室”。事实证明，“与狼共舞”极大提高了我国金融竞争力，有力促进了我国金融业健康发展。2011年末，我国商业银行不良贷款率1.0%，拨备覆盖率278.1%，资本充足率12.7%。我国银行业资产质量处于全球银行业较高水平，远高于Basel III标准。

　　多年来，我国利率、汇率改革和资本账户开放正是协调推进的过程。从资本账户开放看，2002-2009年，我国共出台资本账户改革措施42项。从人民币汇率形成机制改革进程看，人民币汇率体制从计划经济时代的高估配给汇率制（1949-1979年），到转轨经济时期的双重汇率制（1979-1994年），再到单一的浮动汇率制（1994年至今）。从事实上的钉住美元汇率到参考一篮子货币有管理的浮动汇率制。从利率市场化成果看，货币市场和债券市场已经实现利率市场化，存贷款市场上也只有人民币存款和人民币贷款尚未完全实现利率市场化。

　　作为一个大国，我国利率和汇率主要不决定于国际资本流动。我国利率主要决定于国内经济金融环境，汇率则主要决定于我国相对于其他国家的贸易条件。目前，我国经济总量和贸易总量均居世界第二，且发展速度居世界前列，经济结构和贸易条件也不断改善。我国外汇储备3.31万亿美元，银行业金融机构金融资产超过110万亿元，金融运行总体稳健。这些都是我国利率、汇率稳定最有利的条件。国际资本流动不可能成为我国利率、汇率的主要决定因素。

　　当前，我国加快资本账户开放正处于难得的战略机遇期。需要进一步推进利率市场化、汇率形成机制改革等各项金融改革，渐进审慎开放资本账户，将开放的风险控制在最小范围。加快推进资本账户基本开放，不需要等待利率市场化、汇率形成机制改革或者人民币国际化条件完全成熟，但这绝不意味着利率市场化、人民币汇率形成机制改革不向前推进。利率市场化、汇率形成机制改革、人民币国际化与资本账户开放是循序渐进、协调配合、相互促进的关系，具体的改革开放措施应该成熟一项，推进一项。