具体来看，3月份CPI的超预期反弹，其影响来自于食品价格与非食品价格的同步回升。在食品价格方面，3 月份食品价格由2月份环比下降0.3%升至环比上涨0.2%；同比价格由2月份的6.2%回升至7.5%，拉动CPI同比上涨约2.4个百分点。特别值得关注的是，蔬菜价格的超预期回升，是导致市场对3月份CPI预期偏低的主要原因。

　　因为，按照以往经验，春节过后，伴随着气候转暖，蔬菜价格会有所下降。但今年则有不同，3月份蔬菜价格比2月份上涨了6.1个百分点，带动CPI环比上涨0.21个百分点。实际上，除蔬菜价格大幅上涨外，粮食价格仅环比小幅上涨0.2%，猪肉、蛋类、鲜果等其他主要食品价格则继续回落，环比下降分别为4.8%、2.0%、0.8%。

　　至于非食品价格方面，受3月份国内油价提升及早前购进价格指数上涨等影响，非食品价格环比上涨0.2%，同比上涨1.8%，这基本符合我们的早前预期。具体来看，房屋租赁进入传统旺季，3月居住价格环比上涨0.4%，带动CPI环比上涨约0.08个百分点。而烟酒及用品、衣着、医疗保健和个人用品、交通和通信价格环比分别上涨0.2%、0.4%、0.1%和0.2%，娱乐教育文化用品及服务价格环比下降0.1%，家庭设备用品及维修服务价格环比持平。

　　与此同时，3月份PPI同比下降0.3%，涨幅继续创下27个月以来新低，显示出钢材、水泥等建筑材料需求依然疲软。但生产资料与生活资料价格走势相反，3月份生产资料同比下降0.8%，生活资料价格则同比上涨1.4%。短期看，汽油价格上涨，导致3月份PPI环比为近半年来首次上涨，涨幅为0.3%。再结合早前公布的3月份购进价格指数数据看，3月购进价格指数为55.9%，比2月继续回升1.9个百分点，或预示PPI环比价格上涨的趋势有望持续。另外，3月份石油加工炼焦业购进价格指数大幅上升至73.6%，显著高于50%的荣枯线，显示油价的提升或为未来带动工业品价格上涨的主要压力。

　　上述分析显示，尽管3月份CPI有所反弹，但其上涨主要受到蔬菜价格的超预期回升及成品油价格上涨的影响，可以预期的是，伴随着蔬菜价格的季节性回落及CPI翘尾因素的降低，短期内通胀重新成为经济运行主要矛盾的可能性不大。我们预计4月CPI或将下降为3.4%，比3月回落0.2个百分点。

　　但是，真正的压力在于一些中期因素，例如全球主要发达经济体的量化宽松政策、伊朗地缘政治风险对全球油价的带动、国内刘易斯拐点出现对劳动力成本上涨的影响、国内多项资源价格改革，以及国内货币政策进一步松动等。由此观察，中期通胀压力不容忽视，预计今年全年通胀或达3.8%，仍将高于市场的普遍预期。

　　从短期来看，当前中国宏观政策调控的主要任务仍是防止经济下滑过快，特别是在出口增速明显放缓后，在消费相对稳定但仍需促进消费支持力度前提下，如何通过稳定投资来稳定经济增长则是重中之重，以此实现中国经济的“软着陆”目标。

　　据此，中国官方已明确表示要尽快出台政策预调微调措施。在我们看来，当前政策预调微调的重点之一是一定要保证在建或续建的项目资金。这是因为，没有一定的投资需求，中国的内需难以有效扩大起来。这也预示着未来中国可能不会容忍投资增速的过度下滑。目前已有报道显示“两会”期间，地方项目建设短暂降温之后，近期地方项目集中开工再次加速。我们预计，预调微调将首先体现在3月信贷上升，而未来政策的支持力度也将不断加大。

　　事实上，尽管今年以来央行下调存款准备金率的频率低于市场预期，这可能与经济运行数据好坏参半及通胀走势不确定有关。但正如我们反复强调的，1~2月份经济数据已经全面下降、工业企业利润大幅下滑、住房新开工零增长等宏观数据都表明，短期内“稳通胀”的紧迫性理应让位于“稳增长”。

　　需要指出的是，鉴于今年FDI放缓、贸易顺差下降及人民币升值预期减弱，预计今年外汇占款增长将弱于去年。在今年M2目标定为14%的前提下，如果今年外汇占款降为2万亿~2.5万亿，则意味着国内贷款需求将达到9.5万亿~10万亿。因此，未来下调存款准备金率的空间仍然存在，预计年内还有4次下调。同时，基于3月份CPI重返3.6%，重返负利率使得短期下调利率的可能性并不大。