股票市盈率的高低和3个因素有关。一是供求，在企业基本面背景相同的情况下，越是供不应求，股票市盈率越高，反之则越低。二是利润增长率以及人们对增长前景的预计，越是预期有高增长的股票，市盈率越高，反之则越低。三是流通股占总股本的比例，在所有背景都相同的情况下，流通股占比越低，市盈率越高，反之则越低。

　　这3个因素，前2个人们都比较还理解，唯有最后一个因素，长期来一直被大多数人所忽视，却实实在在地影响着沪深股市的平均估值。让我们看看这个事实：在过去半个多世纪来，美国股市的最高市盈率都在20到25倍之间，尤以20倍为常态。而沪深股市的最高市盈率则总是在60倍以上，其中1993年的1558点为72倍，2001年的2245点约61倍，2007年10月的6124点为68倍，三轮牛市的平均峰值约为66倍。

　　如此巨大的落差除了有中国经济高增长以及股票长期供不应求这2个因素以外，还有一点就是沪深股市的流通股占总股本的比例长期徘徊在30%左右。假定在全流通且供求相对平衡状态下，股市的最高市盈率约为20倍，那么，以100除以流通股比例再乘上20，结果就是66倍。

　　这一公式可以很好地揭示近10年来三轮牛市顶峰的市盈率高低：2245点时，流通市值占总市值的比例为33.23%，100/33.23=60.18(倍)；6124点时，流通市值占比为28.54%，100/28.43=70.07(倍)，均接近实际的市盈率水平。而2009年的3478点时，流通股占比已达到60%，100/60×20=33.33倍，因此，大盘在市盈率达到32倍后就结束了牛市行情。

　　所以会出现这样的情况，和市场本质、市场机理有关。市场的主要功能之一是发现并体现公司价值，而公司价值本质上是按“这家公司值多少钱”来表现的，每股多少价只是拆零计算后的结果。比如，一家公司价值100亿元，如果它有10亿总股本，就是每股10元。如果10亿总股本中有7亿股只能按每股5元出售，那么，剩下的3亿股就必须以每股21.67元的价格出售，否则，公司价值就会大大低于100亿元。正好有2个投资人，一个只愿意出5元一股的价格购买，另一个则愿意按21.67元一股的价格购买，那么，公司的价值得到了体现，2位投资人也各得其所。这2位投资人，一个叫实业家，他通过一对一的判断，以每股5元的价格，批量买进非流通股；一个叫炒股者，他通过二级市场竞价方式，以21.67元的价格买进了流通股。因此，沪深股市的平均市盈率长期高于合理估值，乃是流通股通过自身价格，对非流通股价格较低的一种市值补偿。股权分置既方便了市场炒作，也让社会股东承担了过大的投资代价。这是一种畸形的价值体现方式，在这种方式下形成的价值评估方法和标准也是畸形的。

　　现在，这家公司所有的股份都能以竞价方式在二级市场出售了，再也不用求爹爹告奶奶地找人，只要愿意，二级市场开什么价，他就可以什么价卖出，于是，100亿的公司价值，再也不用以5元乘7亿加21.67元乘3亿的方式实现了，直接就是10亿乘上10元就行了。于是，二级市场价就从21.67元降到了10元。全流通改变的不仅仅是供求，同时也改变了二级市场的估值标准！

　　明白于此，我们就可明白下列这些现象：

　　1、为什么近3年沪深股市的估值水平随着流通股比例增多而逐级下调？以及近3年解禁股的实际减持数量只是沪深股市单边一天的成交金额，而解禁股的股价却一个个大幅跳水？因为估值的基础变了，不再需要二级市场做雷锋，说：你那些非流通股价格太低，我补偿你一点吧。

　　2、为什么在估值下调的过程中，沪市会走在前面，深市却要慢半拍甚至慢一拍？因为老股到2010年就基本上完成了全流通，新股则因有创业板1年，中小板3年的锁定期。而沪市从2009年7月重启IPO以后，新增上市家数仅约80家，占原上市家数的比例不到9.5%；深市新增上市家数却达到670家，占原上市家数的比例高达91%。因此，沪市的全流通化进程要早于深市，也快于深市。这就决定了沪市市盈率的下降速度更快，幅度也更大。

　　3、为什么在近1年的调整中，创业板的跌幅会远远超过主板？因为到2010年11月11日上证指数3186点时，沪深主板因已基本完成了未流通，而创业板的流通股比例仅为26.27%，100/26.27×20=76.13倍，所以沪深主板市盈率已降到30以下，而创业板的平均市盈率则高达76.67倍。其后，随限售股的不断解禁，不再需要那么高的股价来对创业板公司做如此高的市值补偿了！其平均市盈率理所当然地会跟着下降。市场的无形之手永远胜过有形之手。本质上的东西，永远比我们表面看到的东西深刻得多！

　　4、目前，沪深几个主要指数的情况分别是：沪市的流通股市值占比最高，为83%，因此市盈率也最低，不到15倍；深圳主板为80%和21倍；中小板为53%和30倍；创业板为37%和39倍。而从价值和成长角度评估，无论是业绩增长还是盈利的稳定性，创业板都不具有优势。唯一能够解释其高估值的就是它的流通股占比还比较低！从这个角度说，创业板仍将在相当长时间内处于相对被高估状态，但仍将会随着解禁股比例的增加而陆续跳水，直到其流通市值比超过三分之二后，才会真正地尘埃落定，看出哪些仅仅是因为其上市之初的流通市值比过低引起的高估。

　　起始于2132点的行情是沪深股市第一轮在全流通状态下启动的牛市，对这轮牛市的上行高度我们不能寄太高期望，但也不必过于害怕，即便按全流通标准计算，目前市场的估值也还有较大空间——截至本周五，沪深大盘的平均市盈率仅16倍，量能也还有较大余地，加之上上下下，人均思涨不思跌，因此，上涨第一波是否结束还不知道，更别说行情已经结束。

　　(作者为我国最早的证券分析评论家之一，资深技术派专家，金证导航技术暨运营总监。)