紫金矿业2011年实现收入398亿元，同比增长39.3%；归属母公司净利润57.1亿元，折合每股收益0.26元，同比增长18.3%，基本符合我们以及市场的预期。其中，四季度实现每股收益0.06元，环比下降13.5%，业绩下滑主要由于金铜价下跌导致毛利率下降。

　　公司拟派发每股红利0.08元。

　　评论：1）四季度毛利率环比下降。四季度国内金铜价格环比分别下滑2%和16%，同时公司冶炼加工金业务比重上升，导致毛利率环比下降2.3个百分点至25.9%。2）管理费用率上升。由于工资福利提高并集中于四季度计提，四季度公司管理费用率环比增加1.6个百分点至4.7%。3）营业外支出显著增加。四季度营业外支出为3亿元，主要为捐赠支出入账，降低EPS约0.01元。

　　发展趋势：

　　金价中期有支撑，铜维持区间震荡。近期美元有所走强压制金价；但随着欧债风险逐步释放，新兴市场保持相对强劲，美国经济前景仍有不确定性，美元或将重回弱势并支撑金价。目前经济下滑风险与较高库存量使铜价承受压力，但全球范围内铜供应偏紧，缺口今年仍然存在，使铜仍为基本金属中相对最好的品种。

　　近期铜锌为看点，中期黄金增量可期。随着多宝山铜金矿、图瓦铅锌矿和三贵口铅锌矿等重点项目产能逐步释放，我们预计公司今年自产铜和铅锌增加约2万吨和7千吨，增幅达22%与20%。

　　而公司去年收购的黄金资产，如左岸金矿和甘肃礼县黄金项目，在经过2至3年的建设之后有望逐步投产，提升中期黄金产量。

　　资源量提升保障长期发展。公司去年通过国内外收购，使黄金资源量显著增长39%至1，043吨资源储量。同时公司资源储量核定标准将逐步过渡到NI标准，通过已提交的13个矿山国际与国内标准资源量比较，国际标准确认的资源量明显比国内高，金/铜/锌/银资源量分别提高16%/7%/83%/104%，仅部分非核心资源量有所减少。优质丰富的资源有助于保障其未来长期发展。

　　估值与建议：

　　我们小幅下调12/13年EPS至0.28/0.31元（-2%/-5%），其中金价/铜价/黄金成本假设分别同比+12%/-8%/+10%，对应A股PE为14.8/13.5倍，H股对应PE为8.7/7.5倍。下调公司目标价至3.9港元（-5%）。公司估值低于板块其他股票，具有丰富资源与较为确定的业绩，在近期板块盘整回调时具有一定防御性。

　　风险：金铜价格大幅下跌，产能释放慢于预期。