中国的企业盈利将面临软着陆还是硬着陆？

　　受惠于良好的资产负债表和灵活的政策，中国经济增长有望经受住出口需求下滑以及国内楼市调整所带来的考验。然而，经济形势向好未必等于企业盈利前景乐观。2011年，尽管城镇固定资产投资、工业生产和零售业销售等宏观经济指标显示了一定程度的抗跌力，但由于信贷紧缩、成本上涨以及部分中游产业产能过剩，中国A股和H股的每股盈利增长仍然不断放缓。本报告中，我们将会研究中国A股H股和工业板块的企业盈利组成及前景。

　　2012年的企业盈利前景仍然面临挑战 1534家A股上市公司(占A股总数的约三分之二)的盈利预测报告指引显示，2011年第4季度的盈利环比增长呈下降趋势，只有44%的公司较上一季度录得正增长，相比之下，2010年第4季度有60%的公司录得环比增长。然而，目前的盈利状况较2008年第4季度全球金融危机爆发时更为健康，当时超过三分之二的A股上市公司的盈利录得环比下降。

　　去年表现最佳的行业在2012年增长放缓。预计2011年利润增长最强劲的三个行业(建筑材料、银行及零售业)在未来一年的盈利增长普遍会有一定程度的放缓。

　　据摩根大通分析师预计，2012年银行业的盈利增长约为20%，低于2011年约为36%的所有商业银行净利润增长(中国银监会数据)；摩根大通预测分析覆盖范围内的零售业公司2012盈利增长为14-22%(其中非必需消费品盈利增长相对较慢，但上行的可能性较大)，低于2011年上半年盈利的按年增长36%，预计2011年下半年中国/香港零售商盈利按年增长平均为20%。固定资产投资的增长或会在未来数年放缓，从而可能令建筑材料行业的盈利增长受压；然而，铁路资本开支在今年的回升，可能令大型建筑承包商和设备供应商受惠。

　　中国企业盈利状况不能代表整体经济。银行业占香港/中国上市公司盈利的最大份额，为29.4%(该比例约为银行业占上市公司市值比例的两倍)，而固定投资和家庭消费相关的行业通常所占的比例较小。长期而言，中国上市公司的盈利组成将会发生演变，尤其是在更多与消费相关的公司上市、利率改革令中国各大银行的盈利增长放缓之后。

　　要完全理解中国经济与其上市公司的前景存在的巨大反差，则必须考虑中国上市公司的盈利的构成。所有A股和H股以及红筹股在过去12个月的净收入占比，清楚显示银行的盈利为29.4%，占最大份额。虽然资本形成总额在去年的国内生产总值增长率9.2%中贡献4.99个百分点，但与固定资产投资关系最密切的三大行业——基础资源、建筑与材料及工业产品与服务，合共仅占过去12个月净收入的22.2%。按盈利和市值两项指标来看，与消费型经济相关的行业在股市中的占比同样偏低。

　　中国股市对中国整体经济并无代表性，部分原因是大型国有企业在股市中的比重非常大。这在银行业方面表现得更为明显，因为中国几乎所有大型银行目前均在国内或香港股市上市或两地同时上市。银行业在指数中占更大的主导地位。过去12个月，银行业占恒生中国企业指数盈利的44.6%及MSCI中国指数的43.9%。市值与盈利之间也存在差异，银行盈利份额几乎为银行业市值份额的两倍。未来几年，更多与消费相关的企业将会上市，利率改革有可能抑制中国银行业的盈利增长，这都将促使中国上市公司盈利的行业构成发生变化。

　　为评估不同行业的利润前景，我们以在上海／深圳上市的1,534只股票的2011年盈利预测公告为样本进行分析。在这一样本中，892家公司(占总数的58.1%)的年盈利预期较2010年出现增长。然而，从已公布第四季度财务资料的公司来看，仅44.4%的公司在2011年第四季度取得按季增长，而在2010年第四季度，60%的公司录得按季正增长。然而，盈利状况仍较2008年第四季度理想，当时有超过三分之二的上市公司盈利按季下跌。

　　表现最差的行业(按彭博通讯社的行业分类系统划分)包括钢铁、交通运输、林产品与造纸及机电部件。汽车、房地产及普通制造业也表现低迷或将在第四季度出现按季负增长。盈利增长相对强劲的行业包括银行、工程与建筑、建筑材料与家居产品，以及零售业。