定向增发，作为中国特色的“制度套利”投资模式，过去很长一段时间以其高收益、低风险的优势被机构投资者热捧。但随着市场的阴跌不止、参与机构的增多以及定增价折扣率的下降，定增市场近两年“风光不再”。

刚刚过去的11月，基金公司的浮亏情况可谓“惨烈”。数据显示，共有9家基金公司参与上市公司定增，但无一实现账面浮盈，合计浮亏达到8.4亿元。

“信托资金参与增发和IPO的资格受限，之前通过有限合伙的形式比较麻烦，不得不转道公募专户，而且对于定向增发项目来说，一个资产包往往较大。对于一些规模相对较大的定向增发项目来说，单独拿下一个资产包风险相对比较集中。”某基金研究员告诉时代周报记者。

仅是通道业务

有行业人士表示：“目前情况下，参与定增是需要勇气的。”市场的冷对使得上市公司的增发举步维艰。中国国旅上月14日公布定向增发预案后，15日公司股价开盘后半小时不到就冲向了跌停板，其此次募资投向是建设三亚海棠湾国际购物中心，主要用于销售免税商品。

在拖累基金的定增项目中，大有能源的“坑”最深。

根据大有能源日前发布的公告，其共增发了3.62亿股，价格20.84元/股，英大基金、汇添富基金、华夏基金和华安基金分别认购了4798万股、4798万股、5758万股和2000万股，按照基金认购时的20.84元及12月5日17.57元的收盘价计算，上述四大基金累计浮亏5.67亿元。

其中，英大基金是通过五矿信托发行的金牛1号定增投资集合资金信托计划参与定增。由于该股的增发价为20.84元/股，这也意味着该信托计划资金约为10亿元。按照截稿日大有能源二级市场价格计算，该信托计划已经浮亏1.56亿元。

11月29日，大有能源发布公告称，大股东义煤集团已经在二级市场增持了8600万股，并准备继续增持不超过总股本2%。这一举措一定程度上稳住了大有能源股价的下跌，尽管如此，参与基金仍然全面浮亏。

有市场人士表示看不懂英大基金的投资，“作为一家今年新近才成立的基金公司，居然动用10亿元参与大有能源的定增，现在公募还没开始，专户产品就已亏掉了一个多亿。”

“公司参与大有能源的资金主要来自专户理财。”英大基金副总裁夏春告诉时代周报记者，“其实就是个通道业务，和其他参与的几家公司一样。”

据悉，华夏基金、汇添富基金、华安基金在此役中也分别出现了不同程度的浮亏。其中华夏基金一对一专户的委托方为“大业信托·大有能源定增股权投资集合资金信托计划”；汇添富基金和英大基金的专户委托人均为“五矿信托—金牛1号定增投资集合资金信托计划”；华安基金专户委托人则为“中海信托·大有能源定向增发单一资金信托”。

冷暖不一

今年以来，共有26家基金公司参与个股增发，9家浮亏亏损严重。数据显示，截至目前，在参与增发的基金公司中，华安、汇添富、博时、海富通、华夏、鹏华、易方达和国泰均出现了上亿元的浮亏。

华安基金在今年参与的定增项目中，浮亏高达3亿元，华夏基金整体上也出现了大额的浮亏，在大有能源的定增中就浮亏达1.88亿元。

汇添富在大有能源定增上的浮亏也达1.56亿元，在海南航空上，汇添富浮亏达6965万元。目前汇添富尚处在锁定期的新股共有5只，只有卓翼科技令其浮盈2512万元。

易方达今年参与了8只股票的增发，其中，在七匹狼的增发项目上，易方达获配1730万股增发，投入资金3.98亿元，按照截稿日收盘价计算浮亏过亿。

博时基金今年参与增发的个股有2只，分别是德豪润达和内蒙华电，均出现了大幅度的浮亏。截至11月底，在德豪润达增发上的浮亏达6330万元，在内蒙华电增发项目上，获配9500万股，浮亏为8455万元。

不过，也有表现不错的。比如兴业全球基金、泰达宏利等。泰达宏利今年只参与了2只股票的增发，目前浮盈合计已经超过4亿元。泰达宏利获配湖北能源2.3亿股，获配投入资金11.96亿元，截至截稿日，浮盈已经达到了4.35亿元，此外，该公司在江西水泥上的浮盈为159万元。

“熊市中投资定增需要基金对项目更好地进行甄别。”武晓江告诉记者。

定增价折扣下降

二级市场股价的持续下跌，使公司定增价与股价出现严重倒挂。统计显示，截至11月底，纳入统计的122家定向增发上市公司中，已经有约87家股价低于定向增发价，占比约71.31%。

更多的公司为了顺利募集资金，不断调降发行价格和发行规模。据数据统计，今年以来已实施增发的122家公司中，半数以上的公司下调过发行价。有些增发项目为完成原定募资任务，甚至会私下承诺“兜底”。即便如此，也很难获得资金捧场。据统计，在已实施定向增发的上市公司中，近10家公司不同程度地遭遇定增对象爽约。

“牛市中，安全垫有一定的吸引力。但弱市行情下，随着定增市场参与者越来越多，超额收益越来越少。”武晓江表示。

据悉，定增的超额收益相当一部分是来自参与增发时拿到的折扣。按规定，定向增发价不得低于定价基准日前20个交易日平均股价的90%，实施价格相对于二级市场价格一般有20%至30%的折扣。展恒理财数据显示，2007年定增市场平均折扣为31%，2008-2010年均在20%左右，2011年则降到平均10%至15%，折扣大幅降低。

据数据统计，2006年到2011年，参与定向增发并持有一年到解禁日卖出的平均收益分别为322%、42%、38%、83%、57%、11%，尽管去年相对市场跌幅定增的平均收益率仍可观，但近3年收益率的下降趋势非常明显。

在私募人士看来，参与定增最不可控的因素就是股市系统性风险，例如系统性下跌。由于A股的做空工具还不是很发达，期指不方便对冲定增，同时也没有期权，因此弱市中不得不谨慎。甚至有私募人士认为，随着定增制度性红利越来越少，定增的暴利年代或将成为过去。

近两年在定增市场频频出手的私募大佬也开始收手。戴志康的证大集团下属的证大投资去年共参与12次增发配售，参与3次首发配售，今年以来则参与了2次增发配售，首发配售参与了5次，相比去年明显减少；定增市场的元老，私募江苏瑞华去年共参与25次增发配售，而今年以来仅参加1次增发配售。此前的定增常客凯石投资今年对定增的积极性也大不如前。