国海证券

　　从盛屯矿业集团股份有限公司（盛屯矿业，600711）目前收入结构看，矿产品的收入和利润占比最大，而转型前的主营业务IT设备贸易呈萎缩态势，目前收入占比仅为12%，且按照公司目前的规划，未来将逐步剥离此部分业务。因此矿业投资是公司目前和未来的主营业 务。

　　矿山投资具有高风险、高收益的特点，而专业的人才队伍是投资成功的关键。公司在转型初期，对矿山投资和经营能力的欠缺导致投资效果并不理想，随着公司人才队伍建设，公司相关项目的质量逐步提高，外延式扩张的发展模式渐入佳境。

　　目前，盛屯矿业部分项目仍在技改和复产中，按项目进度，预期公司将在2013年迎来业绩释放期。考虑到埃玛矿年内能否注入上市公司仍存不确定性，我们分两种情况作了盈利预测：若埃玛矿业在2012年内并入上市公司，我们预测公司2012至2014年的每股收益分别为0.11元、0.45元、0.67元，对应PE分别为85倍、21倍和14.4倍，相对估值较低；若埃玛矿业在2012年未能并入上市公司，我们预期公司2012至2014年的每股收益分别为0.10元、0.18元、0.35元，对应PE分别为95.8倍、53.2倍和27.3倍，相对估值较高。

　　我们分析，盛屯矿业已度过最为艰难的转型期，困境反转在即，且未来还有资产注入的预期，建议密切关注埃玛矿注入的进展情况。首次覆盖，给予公司“增持”的评级。

　　早年矿业投资屡遭滑铁卢

　　盛屯矿业早期的投资并不成功：三富矿业至今仍未收回投资；鑫盛矿业一直处于在建状态，迟迟未能投产。总结公司先前投资不力的原因：一方面是公司在金属价格高点收购，投资时点不佳导致成本过高；另外一方面公司作为一个刚转型的矿业，在矿业投资能力和经验仍显不足。

　　具体来看，公司于2007年耗资人民币7266万元收购了香港富名实业公司依法持有的三富矿业42%的股权（后实际收购了38%，对应收购金额6666万元）。三富矿业主营铅、锌精矿的采选、生产。

　　2008年至2009年，由于国际铅锌金属市场价格急剧暴跌，三富矿业由盈转亏。为避免造成损失，经三富矿业董事会研究决定，三富矿业自2008年8月18日起暂停生产，由此而致使三富矿业的盈利能力急转直下：2008年实现利润658万元，而2009年亏损881.82万元。

　　2010年，公司将所持三富矿业的权益转租给香港富名实业公司进行生产经营。据三方协议，2010年承包金为1500万元，公司按照所持权益42%享有承包租金。

　　2011年1月至2011年12月31日，盛屯矿业按持有三富矿业的比例38%享有承包金，确认承包收入794万元。2011年按上年度按照承包协议确认了5个月承包金；2011年8月，三方更改承包协议：承包金按基础承包金300万元（即按3万吨的采矿量计算，每吨矿石100元），实际采矿量超过3万吨的部分，另行分段累计缴纳。

　　鑫盛矿业是公司于2008年2月收购的主要从事铜、铅、锌等有色金属的探矿、开采及销售等业务的矿业公司。鑫盛矿业于2008年12月已取得采矿证，至今已经有三年多，而目前一直处于在建状态，投产尚无明确时间。

　　矿山收购涉及收购时点把握、资源勘探和评估以及收购后的矿山经营多方面的专业知识。分析公司上述两次收购，我们认为，早年公司急于摘帽转型，其矿业投资能力欠佳以及经营能力欠缺同时对项目的甄选较盲目是导致投资失败的主要原因。

　　埃玛矿业体量最大

　　相比早期并不成功的三富矿业、鑫盛矿业，盛屯矿业目前的主要矿山质地都较为优良。

　　埃玛矿业是公司2012年拟通过发行股份融资14.62587亿元收购的资产。埃玛矿是目前公司旗下最大的矿山，评估价值甚至超过了公司目前的所有者权益，对公司影响重大。我们认为此次项目注入后，公司大股东和中小投资者的利益将更趋于一致，公司的治理有望得到进一步的规范。

　　根据《埃玛矿业采矿权评估报告》及相关附件，埃玛矿业2012年度、2013年度和2014年度扣除非经常性损益后的预测净利润分别为3014.90万元、12474.63万元及15681.32万元，盈利能力较强。且资产注入方对业绩做了承诺，根据我们对埃玛矿业的了解，我们认为公司能达到盈利预测是大概率事件。

　　盛屯矿业2011年5月控股风驰矿业，该矿山本身已经处于开采中，2010年实现营业收入1002.98万元，2011年实现营业收入1799.75万元，同比增加79.44%；2010年实现净利润90.77万元，2011年实现净利润142.93万元，同比增加54.47%。风驰矿业在2008-2011年间已陆续投入3000万元用于技改扩产，盛屯矿业接手后继续技改扩产，预期在2013年将迎来投资收获期。

　　银鑫矿业成立于2006年1月20日，注册资本为人民币4000万元，经营范围为矿产资源勘查、开采、选矿及矿产品经营。铜是银鑫矿业的主力品种，在选矿上主要是保铜，钨锡回收都在30%左右。目前银鑫的采矿证是72万吨每年，由于公司正在改造建设，今年的开采量只有18万-19万吨左右，随着公司未来改造建设的完成，未来两年采矿量有望达到30万吨每年。届时，将大幅度提高公司的产能，维持盈利的增长。

　　贵州华金价值约85亿元

　　值得一提的是，华金矿业香港有限公司（下称“香港华金”）是一家注册在中国香港的有限公司，主要资产为依法持有的贵州华金矿业（下称“贵州华金”）有限公司97%股权。2012年5月公司参股子公司“盛屯股权投资有限公司”通过收购尚辉有限公司，由尚辉有限公司完成收购香港华金100%股权。

　　贵州华金依法持有贵州省册亨县丫他、板其、板万三个金矿的采矿权和丫他、板万金矿的两个探矿权，矿权面积70余平方公里。丫他、板其、板万三个矿区地处的贵州黔西南自治州位于我国著名的滇、黔、桂金三角地区。黔西南自治州卡林型金矿密集，是中国重要的黄金资源勘查基地及产地，澳华黄金烂泥沟金矿、紫金矿业水银洞金矿等大型、特大型金矿均位于州内。贵州华金是贵州省黔西南自治州证件齐全的五大黄金企业之一，是贵州黔西南自治州重点扶持的黄金企业，也是政府支持可以整合当地黄金企业的牵头单位，其中册亨县丫他、板其金矿更为黔西南自治州最早发现的规模金矿。已探明的保有黄金金属量合计约为25653千克，价值约85亿元（由于不知道资源的具体分类情况，所以价值估计并不准确）。

　　我们推测，未来贵州华金在运作成熟后，将有望注入到上市公司，通过上市公司的平台尽快地将储量变为产量，为公司贡献业绩。