东北证券

　　黄山旅游发展股份有限公司（黄山旅游，600054）主营业务包括景区门票、客运索道、酒店食宿、旅游服务及旅游地产等部分。景区门票以及客运索道是直接受益于黄山景区资源优势的业务板块，而酒店食宿以及旅游服务是黄山景区资源优势驱动下受益的业务板块。

　 　鉴于未来几年黄山景区接待游客量增速有可能放缓，加上今年4月新开业的皇冠假日酒店经营情况不甚乐观，巨大的开办费用以及折旧摊销预计将给公司今年业绩带来巨大压力，房地产结算收入或许能部分平滑新开业的皇冠假日酒店带来的亏损。

　　公司短期业绩增长面临压力，资源整合势在必行，产业链拓展尚需时日。我们预计黄山旅游2012-2014年的EPS分别为0.61元、0.69元和0.78元，公司目前股价11.72元，维持“谨慎推荐”评级。

　　门票暂无提价预期

　　黄山景区接待游客数量从2002年的135.48万人上升到2011年的274.40万人。2012年上半年黄山景区累计接待入山游客132.24万人，同比增长10.40%。

　　景区门票价格方面，黄山旅游分别于2008年4月份和2009年5月份上调了索道和门票的票价：2008年4月公司将旗下的4条索道（玉屏、太平、云谷和新云谷）实行了价格并轨制，并将旺季单程票价从65元/人次上调至80元/人次，淡季单程票价从55元/人次上调至65元/人次；2009年5月公司又将旺季景区门票从200元/人次上调至230元/人次，淡季景区门票从120元/人次上调至150元/人次。鉴于目前的景区“降价风暴”影响，我们认为，黄山景区门票暂时没有提价预期。

　　屯溪皇冠假日酒店

　　面临亏损

　　同样受益于景区接待游客量的逐年上升和索道的提价效应，公司索道业务的营业收入逐年增长。2011年公司索道业务营业收入达到36638万元，同比增长10.53%。2012年上半年索道业务营业收入达到16894万元，同比增长7.48%。索道业务因其成本较固定，维护费用较低，因此其毛利率水平最高，平均维持在70%～80%之间，而其净利润率则在40%以上。随着景区接待游客量的平稳增长，我们认为，公司索道业务收入亦将继续保持稳定的增长。

　　此外，酒店业务方面，位于黄山市区的屯溪皇冠假日酒店于今年4月份正式开张。由于山下酒店市场竞争异常激烈，其盈利能力相对较差。屯溪皇冠假日酒店开业后经营情况不甚乐观，因其总投资高达6亿元，开业费达到2000万元，我们预计，屯溪皇冠假日酒店2012年全年亏损有可能达到3000万-4000万元，将为酒店业务利润增长带来压力。2013年屯溪皇冠假日酒店有望减亏。

　　位于山上的西海饭店有望在今年年底正式开张。西海饭店的盈利能力较高，每年营收可能达到4000多万元，所以前期投入的成本回收会比较快。西海饭店的改造工程将对提高公司酒店业务的毛利率起到积极作用。受益于公司经营管理水平的不断提高、良好的成本控制能力、酒店业务的统一定价和标准化建设，并随着西海饭店的改造完成，酒店业务的毛利率有望恢复到30%以上的水平。

　　深度开发西海景区

　　西海大峡谷，是黄山风景区经过数年的努力，在丹霞站（俗称二索上站）下方的群峰之中开发出的新景区，一期工程业已完成，可让人们在峡谷半腰盘旋观赏。位于黄山风景区西部的西海群峰的西海大峡谷，是黄山大美西海风景区中最秀丽、最深邃的部分。该景区约25平方公里，景点集中，以奇秀著称，众多的巧石，壮丽的晚霞和神秘的深壑幽谷，无数山峰如刀劈斧斫般，巨型石片垒积木似的堆积起来，形成破碎状的峰森坐落在深谷之中。

　　西海大峡谷地轨缆车项目有望在明年“五一”前正式运营。公司目前正在定价、和旅行社合作方面积极拓展营销。西海大峡谷的开发将大大拓展黄山景区接待游客的容量，提升经北大门入山的游客数量和太平索道的乘坐率，将对公司景区门票业务和索道业务的增长带来直接利好。西海景区的深度开发将打开景区的成长空间，成为公司未来几年利润增长的新来源，其前景值得期待。

　　景区公司盈利模式主要有两类：一类是以门票收入以及相应的景区配套收入为主的门票经济模式；一类是以景区资源为依托，深度开发和拓展整个旅游产业链的拓展型经济模式。

　　目前，门票经济模式是景区类上市公司的主要盈利模式。然而，门票经济模式的可持续发展面临严重的考验，尤其是国内旅游市场面临着从观光旅游向度假休闲游的结构性升级，旅游产业链拓展经济模式将面临巨大的发展机遇。

　　鉴于黄山景区接待游客量面临瓶颈，未来几年景区接待游客量增速有可能放缓。我们认为，公司靠山吃山的发展模式亟须有所改变，资源整合迫在眉睫，未来有进行产业链拓展的可能，产业链拓展的重点可能放在餐饮和周边景区的收购上。