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　　安徽盛运机械股份有限公司（盛运股份，300090）于10月25日公告定向增发预案，拟以每股14.51元的价格，通过定向增发3356万股，收购中科通用80.36%的股权，并以13.06元/股底价，向不超过10名特定投资者定向增发最多1358万股，进行配套融资。

　　收购中科通 用前，公司的业务集中在输送机械以及针对垃圾焚烧的尾气净化设备领域。2007年-2011年，在公司营业收入和毛利构成中，输送机械业务的占比逐渐降低，而尾气净化设备占比提升。

　　在主要原材料钢材价格不断下降的背景下，公司两项设备制造业务毛利率依然不断下降。我们认为这反映了公司传统的机械制造业务面临的下游需求不足，以及行业内竞争加剧的局面。

　　我们预计盛运股份收购中科通用后，传统的输送机械业务在未来的收入构成中的比重将下降至30%左右。公司收入构成将以垃圾焚烧相关业务为主，公司作为传统机械行业类公司的特征将被极大地弱化。

　　我们认为，公司未来的定位是利用自身和中科通用在循环流化床、炉排炉、尾气净化设备等方面的技术积累，以及两家公司在垃圾焚烧发电项目运营领域的经验，向垃圾焚烧设备供应商以及生活垃圾焚烧项目BOT运营商转型。

　　我们预计公司定向增发预案将在2013年初通过证监会核准。我们预计公司2012年、2013年、2014年营业收入分别为7.37亿元、14.7亿元、17.2亿元，净利润分别为1.08亿元、2.65亿元、3.08亿元。我们认为公司明年业绩将在中科通用并表等多重有利因素下出现高增长。同时公司业务构成由传统机械行业向环保行业转型，成为环保行业内稀缺的以生活垃圾焚烧发电为主营业务的标的，估值水平将得到相应提升。我们认为公司2013年PE水平在20-25倍之间，给予“增持”评级，目标价20元。

　　打造垃圾焚烧全产业链

　　盛运股份谋求转型是一个渐进的过程。公司2010年参股济宁中科、伊春中科、淮南皖能环保等三个垃圾焚烧发电项目，并进行炉排炉技术研发，今年上半年进一步控股济宁项目，桐庐垃圾焚烧发电BOT项目将于年底投产，并签订武汉经济开发区垃圾焚烧项目意向书。公司已处于从机械行业向环保行业转型的过程中。

　　在收购中科通用前，盛运股份原有涉及垃圾焚烧业务的部分主要有三部分，一是垃圾焚烧脱硫-除尘尾气净化一体化设备。二是参与济宁、淮南、伊春等垃圾焚烧BOT项目，并拥有桐庐BOT项目。三是公司进行炉排炉技术的研发生产，已取得销售业绩。

　　在收购中科通用后，盛运股份的产品中将增加循环流化床产品，公司将成为行业内垃圾焚烧设备生产能力最完备的公司。公司未来在获取生活垃圾焚烧项目时，可以充分利用拥有炉排炉、循环流化床、尾气控制等自产设备的优势参与竞标。

　　相比东部沿海，东北地区、中部地区在垃圾焚烧市场在“十二五”之前的关注度较少。少数垃圾焚烧项目也在大连、秦皇岛、成都、重庆、昆明等大城市。东北、中部地区的垃圾热值特点与经济发达程度给循环流化床的推广带来了机遇。

　　盛运股份收购的中科通用的主要产品是循环流化床垃圾焚烧设备。关于垃圾焚烧使用炉排炉还是循环流化床，在产业界和学术界的争论始终没有得出最终的结论。

　　国家层面对于垃圾焚烧的技术路线也没有出台过指导性的意见。根据我们整理的资料，炉排炉与循环流化床用于垃圾焚烧各有千秋。我们认为，炉排炉的适用地区是大城市，而循环流化床的适用地区是二三线城市。

　　国内专业从事循环流化床技术研发、工程施工建设、运营的公司主要有杭州锦江集团、中科通用两家企业。而在炉排炉市场中有光大国际、上海城投、温州伟明、绿色动力、深圳能源等众多企业参与竞争。

　　在“十二五”期间循环流化床的优势市场上，中科通用、锦江集团占有了先发优势。

　　待执行合同保证未来增长

　　中科通用依托的是循环流化床的核心技术，主要为垃圾焚烧电厂提供全流程的解决方案，具体包括工艺优化、系统集成、资讯等业务以及提供公司的相关产品。

　　由于中科通用的固定资产主要是一栋办公楼，这种轻资产结构制约了公司的融资能力，导致公司进行BOT项目存在困难。而盛运股份作为上市公司，2012年三季报中显示，其净资产规模达到10.8亿元。除去进行银行贷款、发行公司债以外，发行短期融资券潜力也超过4亿元。盛运股份的融资能力有助于中科通用后续BOT项目的实施。

　　2013年盛运股份能够贡献发电收益的项目包括济宁、桐庐、伊春。中科通用将带来6个全资垃圾焚烧发电项目，其中辽阳中科、阜阳中科处理规模达到800吨/天，规模效益较好。此外盛运股份与武汉市经济技术开发区就垃圾处理签订了合作意向书，参照深圳能源的武汉新沟垃圾焚烧电厂1000吨/天的处理规模，我们认为盛运股份的武汉项目也将接近这一规模。盛运股份收购中科通用后，待执行垃圾焚烧电厂合同估计达到3000吨/天以上。

　　我们认为盛运股份与中科通过利用炉排炉与循环流化床技术，持续获取江浙沪以外的垃圾焚烧电厂BOT合同不存在障碍。公司手中的待执行合同将保证未来几年的业绩增长。

　　跻身垃圾发电“第二梯队”

　　由于垃圾焚烧发电运营需要同当地发改委、环保、环卫、电网等多个部门协商，并且涉及征地拆迁等问题，国内企业在政府沟通方面具有外企所不及的优势，因此垃圾焚烧发电领域完全不见外企的踪影。

　　根据我们不完全统计，目前从事垃圾焚烧发电BOT业务，以及EPC+运营管理服务业务的公司超过10家。其中，中国节能投资公司、光大国际、上海城投、温州伟明、绿色动力拥有的焚烧项目数量较多，每家公司投运、在建、拟建项目总计处理规模超过7000吨/天，处于行业内龙头地位。其余重庆三峰、天津泰达、中德环保、晨兴集团、盛运股份、深圳能源等拥有的垃圾焚烧规模在6500吨以下。

　　在收购中科通用之前，除去桐庐、济宁项目以外，盛运股份拥有的垃圾焚烧项目均为参股。在完成对中科通用的收购后，盛运股份控股的垃圾焚烧项目规模总计将达到5500吨/天左右。总规模在第二梯队中将处于中等偏上水平。

　　在东部发达地区，如江苏、浙江、上海、广东等省份生活水平高、地方政府财政实力强，垃圾焚烧比例高于30%。并且这些有利于炉排炉推广的区域已被几家大企业瓜分。光大国际在江苏、浙江两地投运、拟在建的项目达到11个。绿色动力在江浙两地拥有8个项目，温州伟明在江浙拥有7个项目。另外杭州锦江集团在浙江运营9个项目。以上各企业在江浙的垃圾焚烧厂数量达到35个。江苏、浙江两省地级市一共才22个。浙江很多县都已建立垃圾焚烧厂，江浙地区的市场已经被深度开发。而上海市场、深圳市场分别被上海城投和深圳能源独占。

　　而在其余省份，垃圾焚烧比例大多在20%以下，低于浙江等地30%的水平。在这些区域内竞争的企业，如重庆三峰、北控水务、盛运股份、中科通用等并未形成独占，有利于各家公司后续拓展市场。