商业模式没有过时

　　2004年，前5名券商佣金分仓收入占比为37%，去年这一比值降至24%。此外，年产10万份研报的研究员队伍和参差不齐的研究水平也饱受买方诟病。这不得不让业界人士反思，难道这种以研究换佣金的商业模式过时了吗？

　　对此，黄燕铭表示，传统的以研究换佣金模式并非中资券商独创，国外大中型投行一直沿用着这种商业模式，而且国外投行通过研究换交易佣金的程度更高。因此，这种商业模式并未过时，还将持续下去。

　　不过这并非没有改进的空间，由于公募基金的投资思路和券商研究所的价值投资观相契合等种种因素，目前国内券商研究所将公募基金作为主要客户，甚至是单一的服务群体，因此服务内容也局限于股票投资范围内。这也导致，一旦股市出现单边下跌，券商研究所的研究价值难以体现，分仓收入也将持续下降。

　　黄燕铭表示，国外投行研究业务的服务对象比国内要广泛得多，并没有划分公募、私募之类，只要资金量达到一定规模，投资理念符合这种服务模式，符合合规要求，研究所都可以向其提供服务。

　　黄燕铭称，国内研究所服务公募基金之外的机构积极性不高的原因，在于考评和激励机制不够健全。随着国内主流评选中，拥有投票权的机构范围不断扩大和国内券商研究所考核更加重视佣金、新股承销等业务机会，其所服务的机构范围将逐步扩大。所以，未来几年国内券商研究所业务发展的关键是扩展客户范围，利用已建立起来的研究团队配合公司投行业务和经纪业务条线。他表示，券商研究所未来的发展趋势是，研究的任务是支持证券公司各项业务，而销售的任务是销售券商各项业务，也就说，券商研究获取佣金的客户来源将会多样化；券商从公募基金等高端机构客户获取的佣金将不再仅仅依靠研究，而是依靠公司的综合性金融服务。

　　对于国内券商研究重股轻债现象，黄燕铭认为，研究永远都跟着业务走。在国外，固定收益产品的研究、销售、交易是一条线，股权的研究、销售、交易是另一条线，两者分开却专业化地运行。但国内还没有清晰地进行专业化区分，而且与债券相关的各项业务常常得不到和股权业务同等的待遇。

　　黄燕铭认为，根本原因在于整个资本市场的股权融资业务收入比例过高，导致券商内部股票相关业务部门规模普遍偏大，而债券相关业务部门规模偏小。未来随着债券融资比例逐渐提升，国内券商的固定收益业务和股票相关业务会逐渐分离，债券和金融衍生品等领域的研究也将得以强化。

　　海外投行同样重视服务

　　众所周知，目前国内研究所除提供研究报告外，还提供上市公司调研、企业首发（IPO）路演等服务，甚至还开展一些偏离证券研究的娱乐活动。这在国内引发了不小的争议，不少投资者认为这是不务正业。

　　黄燕铭说，提供上市公司调研、企业IPO路演等服务也不是国内券商研究所的独创，国外投行同样重视上市公司调研等与证券研究相关的服务。但是，对于偏离证券研究的娱乐活动一般是不允许的，因为国外投行对于娱乐招待往往有着非常严厉的规定，而且合规方面也会有很严格的要求。证券时报记者调查结果显示，在公募基金等买方研究眼中，券商研究所提供的这些服务和提供专业研究的重要性基本相同。“研究和服务的重要性不一，但的确是券商研究提供的服务中必不可少的内容。”黄燕铭表示。对于近年来比较多的偏离证券研究的娱乐活动，黄燕铭不愿意对此进行评价，只是强调这与当前券商研究所的生存环境有很大关系。

　　此外，国外投行的研报中往往会出现负面评级，而国内研报最差的往往也只给出中性评级，这导致国内券商研究的独立性受到质疑。对此，黄燕铭介绍称，国外有相关的规定，负面评级必须占到一定比例，但主流还是正面评级的研究报告。

　　黄燕铭继称，在股指期货和融资融券推出之前，与国外相比，国内股市一直是单边市，股价上涨成为公募基金盈利的唯一模式，因为研究员和研究机构通行的做法是寻找未来股价存在上涨机会的股票，而将其余股票剔除出研究范围。因此，所给出的评级均为正面评级。

　　“这和独立性无关。”黄燕铭表示，随着转融通的推出和股指期货的发展，未来券商研究在这方面会有所改变。

　　他进一步解释，随着转融通的推出和对冲交易策略的产生，中国的卖方研究在未来面临重构压力，因为正股组合投资策略下的研究和对冲交易策略下的研究并不相同。中国券商研究所应该对此做好准备。“对这个问题我思考和观察了好多年，挑战的时刻到了。”黄燕铭最后表示。