由于公司涉及天然植物药、化学药、医药商业等多种业务，天然植物药的利润占比一直是困惑投资者的问题之一。我们通过拆分报表测算出，三七皂苷、天麻系列和蒿甲醚系列净利润占比达到58%。昆明中药厂净利润贡献约为19%，天然植物药合计利润贡献高达77%。

　　血塞通粉针——受益基本药物类独家品种属性

　　除了通常所说的人口老龄化、心脑血管发病率提升等原因，我们认为血塞通粉针高增长最重要的原因是基本药物的类独家属性。通过查询南方医药研究所的招标数据，我们发现虽然血塞通粉针不是独家产品，但因为竞争有限，招标结果极其接近独家。2012年仍有10个以上省份进行基药招标，因此我们认为血塞通粉针的高增长可持续。

　　天玄清——优质有价竞争优势明显

　　通过南方医药研究所数据查询，我们发现昆明制药天麻素注射液（天玄清）医药招标价是其他同类产品的2倍以上。这是公司天玄清高增长的最重要原因。

　　我们预计随着公司产能扩展，天玄清仍然能维持40%左右的增长水平。

　　股权激励和增发为业绩高增长提供动力

　　根据公司2010年股东会通过的股权激励方案，2010-12年公司股权激励主营业务净利润增速的触发条件分别50%、50%和30%。2011年10月公司公告拟增发不超过6800万股，融资7亿元扩充天然植物药产能。我们认为无论是由于股权激励，还是为了平衡投资者对增发股本摊薄每股收益的担忧，我们认为公司都将精心布局未来3年高增长规划。

　　首次给予“推荐”评级

　　不考虑增发股本，我们预计公司2011-13年每股收益分别为0.40、0.55、0.76元，对应2012年12月30日收盘价14.86元，PE分别为37.03、26.93、19.49倍。考虑增发股本，如果假设按目前价格的8折增发，我们预计2011-13年摊薄后每股收益分别为0.33、0.45、0.62元，对应PE分别为45.03、33.02、23.97倍。我们看好血塞通粉针和天玄清注射液的持续高增长，首次给予“推荐”评级。