中国航空国际航线复苏最大受益者

　　受益人民币升值：航空行业属于典型的外汇负债类行业，人民币升值使航空公司能够一次性获得相关的汇兑收益，同时还因航油进口价格下降及租赁成本降低而间接受益，据测算人民币每升值1%，航空公司毛利率提高0.5%，国航每股盈利提升0.02元，利润将会增加0.7%；敏感性为9.4%。里昂证券亚太区市场称，受益汇改最多的是那些收入基本为人民币而支出基本用美元的公司。中国国航(601111)位列受益名单的榜首，该公司81%的债务以美元或与美元挂钩的货币计算。

　　国内三大航空公司之一：公司是中国唯一的载国旗航空公司，是国内最具领先地位的航空客运、航空货运及航空相关业务的运营商，拥有最广泛的中国西南部航线网络，为主要中国城市及国际目的地服务；2009年可用座位公里为954.65亿，同比增长8.36%；实现旅客周转量733.52亿收入客公里，同比增长10.87%。里昂证券亚太区市场称，中国国航盈利能力位居行业首位，是2010年国际航线复苏最大的受益者。如果人民币走强将促使更多中国人到海外旅游、展示他们不断鼓起的荷包，中国航空公司也会因此而受益。

　　受益油价下调：2010年6月1日起，国内航空煤油出厂价下调220元/吨，调整后民航普遍使用的3号喷气燃料出厂价为5470元/吨，目前国航、东航、南航(600029)三大国有航空公司的航油成本均已超过总成本的40%，作为航空公司最大的成本消耗，航油价格的下调将直接减少航空公司的燃料支出费用。

　　方正证券认为，国航客运、货运业务中国际航线占比分别接近40%、80%，在行业中遥遥领先，在世界经济复苏和我国对外贸易景气回升的背景下，国航将成为国际航线复苏的最大受益者。针对6月1日开始两舱价格由航空公司自主决定的政策变化，国航拟近期对40条商务航线两舱价格进行调整，头等舱、公务舱分别提升至经济舱全价的200%、150%，若成功实施，预计今年将增收3-4亿元，维持公司“买入”评级。

　　华泰联合认为，在国内航线健康增长，国际航线低基数的效应下，公司5月份旅客吞吐量同比增速录得较高水平，并且这种趋势在未来较长一段时间内仍将持续。公司自4月底至5月中旬的下跌反映了投资者对于全球经济二次探底导致的需求大幅下滑的过度担心，认为航空业国内航线的快速增长仍将持续，即使在全球经济增速再次下滑的背景下国际航线在2011年保持正增长的概率依然较大，行业供需格局在2011年有望持续改善，我们维持公司2010年至2011年0.66元/股、0.67元/股的盈利预测，维持“增持”的投资评级。

　　南方航空(600029)汇改受益敏感性最大

　　受益人民币升值：航空行业属于典型的外汇负债类行业，人民币升值使航空公司能够一次性获得相关的汇兑收益，同时还因航油进口价格下降及租赁成本降低而间接受益，据测算人民币每升值1%，航空公司毛利率提高0.5%，对于南航每股盈利提升0.04元；敏感性为20.8%。南方航空的债务中有69%是以美元计价，随着人民币的升值，这些债务的价值以及它们所产生的利息都将有所降低，进而减少公司成本、改善它们的资产负债情况。

　　国内三大航空公司之一：南航是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年旅客运输量最大的航空公司，2010年1-5月公司运输旅客3007.4万人次，同比提高16%；运输货邮42.7万吨，同比提高38%。

　　中金公司认为，由于南航的美元负债最高，其或将是国内航空业人民币升值的最大受益者。在其一份行业报告中指出，南航航空具备高业绩敏感性。南航在国内三大航中业务规模最大，因此从每股盈利的绝对提升幅度来看，其盈利对于客座率和运价的弹性也最高。另外，由于南航的美元负债最高，或将是国内航空业人民币升值的最大受益者。

　　中投证券、华泰证券(601688)均给予南方航空“推荐”投资评级。中投证券以目前股本测算，考虑人民币升值(假设为3%)，预计2010年公司净利润约32亿元，每股收益0.38元。华泰证券预计2010和2011年南航将实现每股收益0.36和0.33元，对应市盈率为25倍和27倍。给予公司2010年10.48元的目标价。

　　中国石化汇改重启理论上受益最大

　　世界级规模的一体化能源化工公司：是中国首家在香港、纽约、伦敦、上海四地上市的公司，亦是上、中、下游综合一体化的能源化工公司；是中国最大的上市公司；也是中国及亚洲最大的石油和石化公司之一；中国及亚洲最大的汽油、柴油、航空煤油及其他主要石油产品的生产商和分销商之一；中国第二大石油和天然气生产商；在茂名石化、上海石化、安庆石化等改扩建工程完工后，2015年加工能力将再增加3000万吨，而到2010年，镇海乙烯建成、扬巴乙烯完成技术改造后，乙烯年产能将再增115万吨。

　　石化、石油业巨头：中石化集团属于国资委直接管理的中央企业，2009年度公司生产原油4242万吨，同比增长1.5%，生产天然气84.68亿立方米，同比增长2.0%；原油加工量18262万吨，同比增长6.7%，汽、柴、煤油产量11369万吨，同比增长5.9%，成品油总经销量12402万吨，同比增长0.8%。

　　成品油提价：国家发改委决定自2010年6月1日零时起下调汽、柴油价格，其中汽油每吨降低230元，柴油每吨降低220元，折合汽油约0.17元/升，柴油约0.18元/升，调整后的汽、柴油供应价格分别为每吨7190元和6460元。据测算，汽柴油价格每上调400元/吨，按照中国炼厂的汽柴油60%的收益率，提升炼油毛利4美元/桶，对于中石油来说，如果不考虑石油特别收益金增加的因素，只考虑成品油涨价带来收入，将使其每股收益增加0.11元。

　　中投证券维持对于2010、2011年EPS0.78和0.85的判断，给与推荐的评级，短期股价大幅下跌后向下的风险已经很小，估值只有13倍，预期股息收益率也已经提高到可以接受的程度，长期投资者可以考虑适当配置，但从行业的角度，短期缺乏股价刺激因素，投资机会需等待天然气涨价、成品油机制宣布微调等行业事件的推动。如果市场形成大盘股估值整体提高，也有一定的机会。

　　中信建投预测中石化2010年、2011年、2012年每股收益分别为0.80元、0.91元和1.02元，给予其2010年15倍市盈率，目标价位在12元，给予“增持”评级。中银国际表示，1季度，公司的盈利已达到我们全年预测的25.6%。未来几个季度的盈利状况将取决于如果石油价格上涨，那么政府能否及时上调成品油价格。此外，公司化工业务较高的利润率不知能否维持下去。目前，对该股维持原有的盈利预测和买入评级。

　　国泰君安认为，二季度上游盈利会继续随油价上升；油吨EBIT变化不大，炼化产能投放推动炼油利润同步增长；考虑到一季度的销量季节性低谷因素，需求季节性增长将带来营销竞争压力减小和利润会增长；二季度化工吨EBIT略有下降，但能投放将部分抵充负面效应。四大板块都没有向下压力，二季度业绩持续向好。公司现估值仅为11倍，公司价值被低估，维持“推荐”评级。

　　中国石油未来业绩仍有提升空间

　　最大的原油和天然气生产商：公司是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，公司拥有大庆、辽河、新疆、长庆、塔里木、四川等多个大型油气区，其中大庆油区是我国最大的油区，也是世界最高产的油气产地之一。

　　成品油生产商：公司是我国最大的石油产品生产和销售商之一，已形成了多个大规模的炼厂，其中包括3个千万吨级炼厂，截至2009年12月31日，拥有年原油一次蒸馏能力1.27亿吨，拥有中国成品油市场40%左右的份额；2009年集团原油储量替换率为1.05，天然气储量替换率为1.97，油气当量储量替换率为1.32，油气操作成本为9.12美元/桶，比2008年的9.48美元/桶下降3.8%；加工原油8.29亿桶，其中75.4%来自勘探与生产板块，生产约7320万吨汽油、柴油和煤油，炼油单位现金加工成本为每吨人民币136.6元，比上年同期同口径人民币140.7元/吨降低3.0%。

　　成品油提价：国家发改委决定自2010年6月1日零时起下调汽、柴油价格，其中汽油每吨降低230元，柴油每吨降低220元，折合汽油约0.17元/升，柴油约0.18元/升，调整后的汽、柴油供应价格分别为每吨7190元和6460元。(据测算，汽柴油价格每上调400元/吨，按照中国炼厂的汽柴油60%的收益率，提升炼油毛利4美元/桶，对于中石油来说，如果不考虑石油特别收益金增加的因素，只考虑成品油涨价带来收入，将使其每股收益增加0.11元).

　　2010年一季报披露，1-3月本集团生产原油2.10亿桶，同比增长2.1%，生产可销售天然气6099亿立方英尺，同比增长16.5%。共加工原油2.15亿桶，同比增长16.2%，生产汽油、柴油和煤油1882.4万吨，同比增长15.0%，生产乙烯90.8万吨，同比增长37.0%。销售汽油、柴油和煤油2705万吨，同比增长27.3%。

　　中信建投预测中石油2010年-2012年每股收益分别为0.84元、0.91元和0.98元，给予其2010年18倍市盈率，目标价位在15.12元，给予“增持”评级。天相投顾给予公司2010年、2011年的每股收益分别为0.75元和0.92元，对应最新股价11.92元，动态市盈率是16倍和13倍，估值已经便宜，但是综合考虑大盘走势和公司所面临的政策环境，下调公司为“中性”的投资评级。

　　国信证券判断成品油销售的盈利疲弱是主要原因之一。炼油毛利是由国家规定的出厂价格间接决定的，过剩的成品油供给将直接挤压销售毛利。中石油的下游营销推广能力、网点位？和主力经营区域偏弱，导致下游的竞争中处于弱势，盈利较中石化弱。成品油供大于求的局面可能将持续，挑战也给予中石油进一步改善管理，提高盈利的可能。石油资源稀缺性决定了油价(通胀)和政策调控的双重不确定性下，中石油业绩稳定性较强，估值合理偏低，维持“谨慎推荐”评级。

　　东方航空：推动盈利改善强烈推荐

　　5月行业景气仍然很高，盈利有可能稍低于4月份，历史情况是4月盈利通常好于5月，而6月以后的三季度是全年盈利的高峰。国内航空公司4月份单月实现盈利25亿，1-4月累计实现盈利69.2亿元。预计5月前三周国内客运周转量RPK同比将接近20%，票价水平同比增长10%而环比稍降。

　　国际航线复苏迹象很明显，欧洲债务危机的影响暂未见。国际航线的客座率在5月前三周上涨了10%达72.4%，环比4月下降3%，而票价水平同比上升近20%，环比票价变化小。特别是长途航线要远远好于近程航线，目前欧美长航线客座率80%，去年同期客座率65%。

　　近期两舱票价放开短期影响不大，价格上调或小调要依市场需求而定。目前两舱全国平均客座率约为30%到40%，其中往返京、沪、穗、深、蓉之间航班两舱客座率较高。据调查，5月21日当天京沪航线的头等舱平均客座率高达98%，公务舱达到81%。东航近期受世博会影响，东航上海与国内主要城市间航线经常一票难求，两舱客座率为80%到90%。而两舱放开影响，公司判断与我们前期报告观点基本相同，即短期无影响，而长期比较正面，实行自主定价后，一方面航空公司可在实现差异化服务和定价上获得更大的自主权；另一方面，价格浮动能动态实现两舱收入的最大化。

　　今年引进26架飞机投放主要还是上海区域和云南。其中云南市场投放4架，其余全部投向上海市场，虹桥二期经营后，东航在虹桥机场的市场份额已超过50%，在浦东机场稍微低点，上海市场的份额整体由年初的47%左右上升了2个百分点至49%。

　　虹桥二期开始经营后，公司在上海地区地位进一步得到加强，航班时刻的资源瓶颈仍然存在，从市场需求来看运力投放仍有提升空间。例如京沪快线，公司的最近83%客座率，五月前三周为86.8%，京沪快线收入约占公司收入的5%左右。

　　上海虹桥枢纽的建设对航空应对高铁有积极的示范效应，上海吸引长三角区域的航空长途客流的能力大大加强。机场、高铁、城铁、磁浮、地铁、公交等各种出行信息，将在虹桥枢纽汇聚。例如京沪、沪宁高铁上海站设置在虹桥机场西侧，形成了从杭州、嘉兴等地旅客到达虹桥机场只需一站，旅客从杭州前往虹桥机场乘飞机，行李可以在杭州托运的做法。这种“高铁入机场”的做法是“空铁联运”模式之一。据了解深圳机场以及首都机场也在积极推动高铁入机场的合作。同时，虹桥枢纽的建设对公司提高国际航线收入也有积极影响，目前公司的国际航线收入与国内航线收入占比为3:7，近期目标是提6，未来战略是达到5:5的收入结构。

　　燃油套保的影响已经降低。比较东航公告的敏感性分析也发现，油价如从基准价79美元下跌30%，对东航EPS的负面影响也不足为1分钱，而油价上涨30%至100元时，对冲增厚的EPS为8分钱。总体看来，油价维持在80元左右和保持温和的环境对经营比较有利，一方面油价太低说明了市场需求不行，另一方面油价太高对航空的日常经营影响较高。

　　公司合并上航后的协同效应已经得到体现，未来还可以进一步挖潜。东航与上航合并不同于以前公司与云南等公司的重组。这是同一区域的重组，利益比较一致，文化融合也相对容易。在协同上主要是经营成本的同类项合并，例如营销合并，目前上航1万多人，合并后为4千人左右，其余人转向副业或分流。从降低成本上看，协同无疑得到了较好的体现。

　　公司加强进入西南市场，由于高铁在西南的建设较小，西南市场将来是航空未来的重点。目前公司在成都市场的份额，与上航合并后的市场份额达到了15%，今年成立了四川分公司。另外也成立了浙江分公司，重点是宁波市场，避免杭州市场的过度竞争。

　　货运恢复较好，一般情况下货运收入在总收入中的占比略高于10%，景气好的时候可达15%。据了解航空公司经营的货运主要是中间的运输段，毛利率不高，未能实现“门对门”，未来发展的方向是“航空物流”的全程概念。

　　公司目前仍在推动战略投资者的引进。从文化融合的角度来看，新航较合适，而与法航相对差异较大，但具体还得看实际进程。

　　上调2010-12年的盈利预测至0.4元，0.42元和0.43元，维持强烈推荐的评级。我们认为在市场企稳以及在同一起跑线上，偏消费的周期类航空仍会有超额收益。前期市场大幅调整，航空亦出现回落，今年航空景气高位，油价温和，人民币升值预期仍在，而且航空是带有消费性质的强周期，这与投资类周期不同，我们认为航空仍会有超额收益。如果公司摘帽兑现、市场调整或由于5月盈利低于4月等因素出现股价下跌，这将是介入机会。(招商证券姚俊)