点评：ASL 并表驱动营收增长，运营商集采延后及Sun 影响致系统集成业务增长乏力。1H2010，公司营收同比增19.2%。本期营收增长主要由ASL 并表驱动。不考虑ASL并表，公司本期营收同比下滑约21%。公司内生业务营收下滑主要原因是系统集成业务表现不佳。

　　公司本期系统集成业务营收同比增0.7%。不考虑ASL 并表影响，公司本期系统集成业务营收则同比下滑约36%。系统集成业务内生下滑的主要原因是运营商集采延后到下半年，同时Sun 重组的负面影响在上半年持续。展望下半年，运营商集采有望在三季度末开始，而IBM 业务持续放量将逐步弥补Sun 业务的下滑，我们预计公司全年系统集成内生业务有望持平或仅略有下滑。、软件和专业服务同比分别增长0.7%、我们估计ASL并表贡献营收增速35%左右，而内生业务增长约为10%。ASL 一季度景气度较高，预期二季度景气度可能会下滑。公司本期营收内生增长较慢，可能原因是中移动高层人事调整导致一些项目有所延滞。我们预期在随后几个季度，公司来自中移动以及政府的订单增速有望提升，从而驱动内生业务的营收增长。此外，公司收购的摩卡软件公司也有望在二季度或者下半年实现并表，从而驱动公司营收增长。

　　本期软件业务和专业服务业务同比分别增长约41%和82%，软件与专业服务合计同比增长约60%。由于ASL 没有分别披露软件业务和服务业务的数据，我们尚无法分析ASL 并表对两项业务各自的影响。从软件和专业服务合计来看，不考虑ASL 并表影响，

　　公司该业务同比增长约10%。受Sun 重组的后续影响，公司估计公司本期原厂服务有较大幅度下滑。因此，我们判断公司本期软件与服务营收增长主要由自有服务和自有软件业务驱动。下半年，随着运营商集采的开始以及政府扶持IT 服务企业的政策落到实处，

　　我们判断公司软件与服务业务营收增速有望得以提高。此外，摩卡软件已于8 月6 日交割完成，摩卡并表可以进一步提高公司软件与服务业务的增速。

　　公司本期新增合同16.81 亿，同比仅增4.5%。随着运营商集采开始和政府行业取得突破，公司下半年新增合同增速有望提高。

　　系统集成业务毛利率企稳，ASL 并表导致服务毛利率下滑。1H2010，公司业务综合毛利率为19.6%，同比上升约1.6 个百分点。若不考虑ASL 并表，公司本期综合毛利率约为23.4%，同比上升约5.4 个百分点。公司本期综合毛利率上升的最主要原因是毛利率相对较高的软件业务和专业服务业务占主营比重均有明显提升。

　　公司本期系统集成业务毛利率为13.6%，同比上升约0.3 个百分点。若不考虑ASL并表，该业务本期毛利率同达15.9%，同比上升约2.7 个百分点。我们判断本期系统集成业务毛利率回升的可能原因是上半年运营商集采较少，而集采业务毛利率相对较低。

　　我们认为系统集成业务毛利率的长期趋势是向下的，我们的盈利预测也考虑了该趋势。软件业务和专业服务业务本期毛利率分别为23.3%和31.9%，同比分别上升和下降了3.2个百分点和7.2个百分点。公司对软件业务毛利率上升的解释是自有软件比重上升。

　　我们判断专业服务业务毛利率大幅下降的主要原因是ASL 并表，而ASL 服务业务的毛利率偏低。此外，毛利率较高的Sun 相关服务业务下滑也是原因之一。从软件和专业服务合计的角度，不考虑ASL 并表影响，公司本期毛利率为32.8%，同比上升约3.8 个百分点。随着摩卡软件并表以及政府行业自有服务取得突破，我们预计公司下半年软件与专业服务毛利率将继续提升。

　　ASL 并表导致期间费用大幅上升。1H2010，公司销售费用和管理费用同比分别上升约40%和76%，两项费用合计同比上升约48%，均高于毛利增速。本期期间费用如此大幅上升的主要原因是ASL 并表。不考虑ASL 并表，公司销售费用和管理费用同比分别上升约16%和14%。为了进行业务转型，公司在2009 年储备了较多高端人才和销售力量，我们认为这是内生期间费用增速较高的主要原因。考虑到下半年公司将计提股权激励成本，公司预计公司下半年期间费用内生增速将维持在上半年水平。我们假设公司下半年股权激励费用约为1700 万。

　　现金流有改善。1H2010，公司经营现金流为负的8419 万，同比增加约3.67 亿，相比Q1 的负的1.6 亿亦有明显改善。我们相信现金流为负是短期现象，全年来看，公司经营现金流将恢复正常。

　　业务触底，维持“买入”评级。我们调低了公司软件与专业服务业务的增速以及毛利率假设，并相应调低公司2010~2012 年EPS 预期分别至0.42 元、0.52 元和0.68 元。

　　我们认为公司业务已在上半年触底。下半年随着运营商集采的开展、摩卡软件并表以及政府行业服务业务的突破，公司内生业绩增速将提升，2010 年股权激励的行权业绩条件有望达成。公司目前股价对应的市盈率水平低于行业平均。我们看好公司向IT 综合服务提供商转型的战略，短期来看业务触底提供较佳介入时机，维持“买入”的投资评级，6个月目标价为15.6 元，对应30 倍的2011 年PE。公司股价短期催化剂主要是可能的资产并购、运营商集采和政府行业服务可能会取得突破。

　　主要不确定性。运营商硬件集采规模低于预期；系统集成业务毛利率可能会低于预期；并购对业绩影响不确定。

提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，东方财富网不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。