招商证券自营收益低于预期

　　海通证券的最新报告调低了对招商证券的目标价至22.93元（之前为31.36元）。刘建平 制图

　　海通证券

　　8月23日晚间，招商证券股份有限公司（下称招商证券，600999）公告2010年半年报称，其上半年实现营业收入27.67亿元，同比下降15.87%；归属于母公司所有者的净利润13.69亿元，同比微增0.61%；全面摊薄EPS（每股收益）为0.38元。

　　我们认为，2010年上半年招商证券盈利低于我们此前预期。我们分析主要有以下原因：招商证券佣金率出现20.52%幅度下滑而使其经纪收入出现22.96%的较大下滑（行业下滑均值为20%）；此外，上半年市场调整26.82%，导致招商证券自营仅获得5514万元。

　　至此，我们调低2010-2011年招商证券EPS（每股收益）分别至0.82元（之前为1.16元）和1.08元（之前为1.41元）。而我们以目前上市券商2010年的28倍动态PE（市盈率）均值进行测算，则招商证券2010年的价格中枢（即目标价）为22.93元（之前为31.36元），并调低对其评级至“增持”。

　　8月24日招商证券股价报收于21.42元，涨幅为零。

　　经纪收入下滑22.96%

　　2010年上半年，招商证券市场总成交量与去年上半年同比基本持平；经纪市场份额微幅增长至4.11%（维持行业第6），但上半年招商证券经纪收入却仍下滑22.96%。

　　而值得关注的是，招商证券上半年佣金率总体降幅20.52%，但二季度环比降幅明显趋缓。据悉，一季度招商证券环比下滑13.05%的经纪佣金率在二季度继续小幅下滑1.90%（不过降幅有所收窄）。由此可见，上半年招商证券经纪收入同比下滑22.96%主要是由佣金率下滑所致。

　　不过，我们分析，招商证券目前佣金率已降至偏低的1.04％。情况下，下半年其佣金率降幅将有所收窄。

　　我们认为，考虑招商证券目前仅80家营业部与大型券商相比偏少，而其正加大新设营业部力度（8月14日招商证券公告获准新设5家营业部，而新设营业部一般需一年以上才能完全发挥作用），因此，我们判断未来招商证券经纪份额有望保持持续小幅增长；上半年已大幅下降的佣金率在下半年降幅有望趋缓；2010年行情不确定性仍将影响成交量（这是考虑到去年下半年A股日均成交金额2500亿元属于偏高水平），从而影响其经纪业务收入。因此，总体上我们判断，2010年招商证券经纪业务收入或将有30%左右的降幅。

　　自营收益仅逾5000万

　　从招商证券自营情况来看，上半年在市场调整27%的情形下，其上半年自营收益比预期大大降低，投资偏谨慎或使其下半年自营受益股市反弹也有限。

　　2010年上半年，受市场大幅调整26.82%影响，招商证券自营收益为5514万元（剔除参股基金公司的投资收益后的自营损失为1.34亿元，实际自营收益率为-0.71%），这使得我们在去年招商证券年报点评中，对市场维持3200点附近假设下（实际市场调整了27%）自营业务在今年上半年可获得9.22亿元的预测值出现了超预期降低。而考虑到目前招商证券自营盘中主要为85.20%的债券投资，而近年来其自营股权投资/净资本和相应的自营收益/净资本水平在上市券商中偏低（反映自营偏谨慎），因此，我们判断下半年招商证券自营或受益于股市反弹相对有限。

　　集合产品规模缩水10%

　　招商证券产品“发行不抵赎回”负面影响使其集合产品规模缩水10%，但我们预计其下半年总体规模有望企稳回升。

　　2010年上半年，招商证券新发行两只集合理财产品——智远稳健1号、智远成长（目前共管理5只产品，“智远稳健2号”刚获得批文），但受市场低迷影响，招商证券集合理财产品规模反而小幅回落了10.39%至58.65亿元（行业第6）；而2010年以来受市场低迷影响，招商证券旗下基金资产规模由年初的830亿元下滑了22.32%至645亿元（目前，招商证券持有博时基金公司49%的股权，同时持有招商基金公司33.3%的股权），占公募基金份额的3.05%。

　　下半年承销总量

　　预计将下滑25%

　　招商证券去年基础偏低导致今年上半年承销收入猛增11倍多，而从现有承销速率看，下半年承销总量将下滑25%。

　　2010年上半年，招商证券完成IPO承销项目15个（主承销家数排名第三），承销金额150.21亿元（市场份额4.25%），承销收入总额为7.96亿元（是去年同期的11倍多，这是由于去年上半年IPO基本停滞所致）。而三季度起至8月23日（报告发布日），招商证券又完成了3个IPO承销项目，加上通过审核但尚未发行的2个IPO项目，共计承销金额达26.54亿元，承销速率有所下降。

　　因此，我们预计，下半年招商证券承销业务总量将比上半年下滑25%左右。

　　招商证券业绩体检表

　　2008 2009 2010E 2011E

　　营业收入（百万元） 4917.05 8679.95 5697.94 7242.01

　　EPS（元） 0.56 1.04 0.82 1.08

　　市盈率（倍） 39.62 21.48 27.26 20.66

　　市净率（倍） 10.13 3.54 3.33 3.07

　　数据来源：公司公告，海通证券