●上半年公司收入利润保持两位数增长，国外市场是主要动力，公司经营能力和竞争优势增强。

　　●今年国内运营商投资过度缩减，明年投资将大幅正增长。未来公司将继续受益四大潜在利好：电力光纤到户、三网融合、手机PC化、欧美对手衰败。

　　●预测公司2010-2011年每股收益分别为1.08、1.43元，维持“强烈推荐”评级。

　　●风险提示：市场大幅调整带来的系统性风险；汇率大幅度波动。

　　收入利润同步增长

　　上半年中兴通讯（000063）（000063）营业收入307亿元，同比增长10.9%；净利润8.8亿元，同比增12%；每股收益0.31元。毛利率33.5%，同比2009年上半年的32.1%略升；净利率2.9%，相比去年同期的2.8%略升。上半年收入增长几乎全部由国外贡献（同比增20%，总收入中占比升至50%）。全年来看，国内、海外收入增速应与上半年接近，国内收入增速会上升。国内增长将来自于下半年运营商投资的回升；海外增长来源有二，一是印度市场解冻，二是在其他市场继续抢占欧美厂商份额。此外，公司营业收入增11%，毛利增16%，销售管理费用增13%，研发费用增23%。

　　基于以下假设：4-5年内全球电信设备商只剩5家，公司成为第5或第4名，我们预测公司4-5年内整体收入有望比目前增长1倍，不过净利率仍将维持在4%-5%之间的低位。

　　财务指标回到安全线

　　上半年经营活动现金流降至-37亿元，相比去年上半年的-12亿有退步，其中二季度单季度经营活动现金流34亿。上半年发出商品45亿元，占存货原值的37.5%，相比2009年上半年的40%、2009年底的39.6%有所降低，公司存货增加，最主要原因是原材料增加，这应是支撑下半年业绩向好的信号。

　　上半年公司资产负债率70.3%，回到安全线。较上年末下降了3.4个百分点，主要是由于H股新股配售和A股认股权证行权导致总资产及股东权益同时增加所致。我们跟踪的应收项目总额占总资产比重指标仍在安全区域，长短期应收账款及应收账款保理金额也无异常变动，原因与资产负债率下降相同。需要关注的是应收账款保理和长期应收账款保理金额目前都已达到历史高点。

　　此外，汇兑损失对利润影响较大，如果上半年汇兑损失为过去6个半年度的平均值，即约0.5亿元，那么上半年的税前利润有望实现30%以上的同比增长。而管理费用大幅下降是费用率下降的重要原因。受益存货跌价转回，资产减值损失大幅减少3亿。

　　行业形势逐渐好转

　　上半年国内CAPEX投资同比下降29%，是2002年以来的最大半年度降幅；我们认为未来两年，由于3G/光纤宽带用户的增长，宽带市场上广电、电网等新进入者的竞争，将使得电信运营商保持甚至加大投资力度，如果下半年继续保持这么大的降幅，2011年运营商投资将会出现大幅正增长；即2010年过度缩减投资，2011年有望因”补投资”出现大幅正增长。

　　未来行业存在四大潜在利好：电力光纤到户、三网融合、手机PC化、欧美对手衰败。这四点都是行业大势所趋，电力光纤到户、三网融合将使得国内出现新的投资者和投资方向；手机PC化将使公司的手机产品从低端走向中高端，提升整体毛利率；海外竞争对手的衰败将给公司机会提升海外市场份额。

　　盈利预测与评级

　　受各种意外打击，公司上半年数据逊于预期，但股价已经充分反映，且公司竞争优势在增强，且行业形势将逐步变好，国内市场“补投资”、欧美对手衰败将是未来主要亮点。此外，子公司国民技术（300077）上市，也提升公司价值。预测公司2010、2011年每股收益分别为1.08、1.43元，按“2011年25-30倍市盈率+国民技术价值”，半年至一年目标价36.7-43.8元。维持“强烈推荐”投资评级。 （招商证券（600999）研究所 曾 斌）