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　　1、贷款增长略低于预期，存款可能是主要制约

　　7月份，人民币贷款新增5328亿元，略低于我们的预期。如果按照季度间3:3:2:2，和季度内4:3:3计算，6月份贷款最高可新增5740亿，高于当前实际投放约300亿元。

　　7月份信贷增量的回落，是可以理解的：1)历年7月份信贷投放，很少超过全年新增量的8%；2)政府融资平台、房地产及产能过剩行业的持续限制，理应带来贷款需求的下降。

　　不过，即便如此，7月份5328亿元的信贷增量，或也不能完全反应市场的真实需求：1)票据融资，在6月份3.9%的历史低位上，继续压缩了436亿元；2)来自草根的证据，有的银行后十天基本停止放贷，有的银行7月份贷款利率出现了可喜的上升。

　　我们的理解是，7月份信贷略低于预期的增长，可能缘于存款的更低增长。7月份，人民币存款仅增加1609，即使加上外币，全部存款增加也仅为1686亿元。

　　2、存款的下降，有财政存款增加的原因，也有6月份存款虚增的影响

　　如上所述，7月份，人民币存款仅增加1609亿元，如剔除3282亿元财政存款，则为净减少1600亿元。与之对应的是，7月份M2仅增加200亿元，M1仅增加100亿元。

　　显然，银行的存款压力，一个来源是财政存款的大量增加。由于财政存款主要存放央行，3000多亿元财政存款的增加，对于银行体系来说，便意味着3000多亿元存款的减少。

　　然而，需注意的是，即使加回3000多亿财政存款，人民币存款总共也只增加1600亿元，远低于5300亿元人民币贷款的增加。对此，我们的猜测是：6月份存款的增加，或存在虚假因素，致使7月份面临回调压力。

　　6月份，在贷款和外汇占款(存款的主要来源)分别增加6000亿元和1200亿元的情况下，存款增加达1.33万亿。我们的猜测：存在这样的可能，为降低贷存比以满足6月底不高于75%的监管要求，部分银行或将理财业务转入表内，在负债方虚增了存款。

　　如果这种猜测属实，6月份存款和M2明显低于贷款的增加，则可能和这部分业务的重新转回有关。

　　3、后续判断：不会非对称加息，也不大可能上调准备金率

　　对于近期的货币政策，我们有两个判断，一是非对称上调存款利率的可能性不大，二是上调存款准备金率的可能性也较小。

　　关于CPI的上涨，我们觉得有必要区分成本推动还是需求拉动。如果是成本推动，加息并无多大用处；如果是需求拉动，更多也是投资导致，上调的应该是贷款利率，而非存款利率。非对称性上调存款利率，只会导致居民消费的下滑。在当前本已应鼓励消费，减少对于投资和外需依赖的情况下，这不但不合逻辑，也将适得其反。

　　准备金率的上调，目的无非两个，预期管理和实际流动性回收。从预期管理角度看，CPI虽较高但经济已回落，需要的是平稳大众预期，而非明显紧缩。从实际回收流动性看，外汇占款持续保持低位，而财政存款的大幅上升，实际上已有上调准备金效果，准备金率并无上调必要。

　　4、贷存比指标，如何看待？

　　其实，贷存比的监管，存在着内在的缺陷，由于存款主要来源于贷款派生和外汇占款(或债券发行)，75%的贷存比管理，意味着每75块钱的信贷投放，必须对应不少于25块钱的外汇占款(或债券发行).

　　结果是，外汇占款(或债券发行)越多，银行在75%贷存比监管下，贷款创造能力越强，反之亦然。在其它流动性渠道越是顺畅，越不需要银行放贷的时候，该指标倾向于鼓励放贷；而在其它流动性来源不足，需要银行放贷的时候，该指标则反过来抑制信贷投放。

　　换言之，该指标的过度使用，或将带来体系的内在不稳定性。这点，我们相信管理层有着清晰认识。事实上，该指标在其它大型经济体，已无太多使用。

　　我们的理解是，贷存比监管在一度放开之后的重新使用，更多或是短期目的，即控制今年信贷投放。换言之，随着信贷管理的不再需要那么严格，贷存比的管理，也存在逐渐放松的可能。

　　5、维持银行业的“增持”评级

　　行业的确定性向上，加上估值的大幅度折价，将抹平一起可能的扰动因素。个股方面，我们偏好招行、兴业、民生；宁波、南京。