1、估值：整体估值低于历史均值，结构性高估依然存在

　　截至6月18日，A股市盈率为22.60倍，沪深300 市盈率为17.67倍。如果按照2010年A股整体盈利增长20%预期，则目前A股动态市盈率为18.80倍，沪深300动态市盈率为14.70倍，A股估值水平远低于历史均值，沪深300动态市盈率接近历史估值底部。同时A股大幅调整使得恒生AH股溢价指数跌破100，A股估值与H股持平。但从板块来看，中小企业板市盈率为46.54倍，创业板市盈率为74.78倍，中小盘股估值存在一定泡沫。

　　2、盈利：A股整体盈利增长拐点出现，业绩下滑预期形成

　　据统计，A股一季度每股收益为0.1283元，创出了历史新高。随着央行紧缩力度的加大和政府严厉的房地产调控政策出台，有利于A 股业绩增长的因素将不复存在。A股每股收益上半年有望保持较高增幅，但盈利增长拐点会在二季度形成，下半年将出现下滑趋势。

　　3、流动性：收紧趋势日渐明显，融资、解禁高潮导致资金紧张

　　为应对全球金融危机，自2008年11月开始，我国实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，推出了4万亿经济刺激计划，经济刺激政策带来了资产泡沫和通胀预期两大后遗症。为了防止资产泡沫和管理好通胀预期，央行于去年7月重启1年期央票发行，今年4 月重启3年期央票发行，央行又于今年三次上调存款准备金率至17%。

　　我们预计下半年IPO需要的资金为2500-3000亿元，实施再融资方案需要的现金为800-1000亿元；下半年基金将募集资金800-1000亿元；下半年新增股票账户数600万，为二级市场带来增量资金2000亿元。因此，下半年A股市场存在500-1000亿元的资金缺口，资金供求关系紧张。

　　4、宏观经济：外部驱动力减弱，经济复苏趋缓

　　今年以来信贷投放下降、政府投资节奏减慢，尤其是对房地产实行严厉调控、欧债危机引发的全球经济再次探底风险增加，上述因素使我国经济持续增长的外部驱动力减弱。去年下半年基数较高、欧洲主权债务危机、人民币对欧元大幅升值、美国补库存减少、全球经济二次探底风险等因素将使下半年出口增长不容乐观。

　　5、宏观政策：短期刺激政策悄然退出，长期结构调整政策推进

　　为消除经济刺激政策造成的资产价格过快上涨、通胀预期、产能过剩和地方政府融资平台风险，在经济复苏后，政府通过加大公开市场操作力度、窗口指导、信贷额度管理、提高存款准备金率、控制政府投资节奏等手段让短期政策悄然退出。在汇改停止20个月后，央行重启人民币汇率改革，这意味着短期反危机政策开始全面退出。

　　我国经济面临需结构性问题，要提高我国经济增长的质量和效益，实现经济持续发展，就必须推进经济结构调整。调整经济结构的主要任务是扩大内需和加快产业结构优化升级，城市化特别是推动中西部地区城镇化是扩大内需的战略重点，到“十二五”时期，我国城镇化率将突破50%。而我国产业还处于国际产业链的低端，只有加快产业结构优化升级和转变经济发展方式，才能使我国经济走向持续发展创新之路，培育和发展战略性新兴产业是实现产业结构优化升级的重要举措。

　　6、市场展望：市场估值中驱下移，存在结构性机会

　　2010年融资融券、股指期货等金融工具的推出彻底颠覆了以往单边做多的盈利模式。股指期货将会使得一部分高风险偏好的投资者由现货市场向期货市场转移，A股投机力量转弱，市场泡沫化程度降低；随着限售股的陆续解禁，流通股比例今年年底达到81%的高位水平；储蓄存款与A股流通市值之比创出1.75的历史新低，A股整体估值很难达到股改前的水平。参照国际成熟股市的估值区间，沪深300指数的合理估值区间是15-20倍，波动区间为13-23倍。

　　根据盈利增长和流动性收紧预期，按照2010年业绩增长20%-25%、市盈率15倍估算，沪深300指数区间是2667-2778点，对应上证综指 2500-2600点；如果盈利增长至10%以下或流动性收紧使市盈率下降至13倍，则沪深300指数会下调至2300-2450点区域，对应上证指数在 2250-2350点区域。

　　三季度市场存在反弹机会，主要理由如下：第一，市场估值已经回落到一个合理水平，沪深300动态市盈率甚至接近历史估值底部，股价大幅下跌已反应了大部分利空；第二，尽管下半年A股业绩下滑预期逐步形成，但二季度业绩仍可能好于目前市场的悲观预期，尤其是中报同比大幅增加仍可能为市场提供正面支持；第三，退出政策渐告段落，通胀预期减弱，公开市场由净回笼转为净投放，下半年市场流动性收紧压力小于上半年；第四，欧债危机有所缓和，美国经济增长可能减弱，但复苏仍在持续；第五，房价上涨预期不再，资金期望收益率将显著下降，股市估值吸引力增强；第六，汇改和跨境贸易结算试点扩容，人民币国际化启动，对人民币中长期升值预期增强，对股市权重板块构成一定的支撑；第七，A-H股溢价指数从大幅溢价变为如今的轻微折价，国际板的不利预期减弱，甚至略有利好；第八，农行发行上市既有利空出尽的正面影响，还有H股发行溢价于A股的利好，有可能为银行股板块带来正面刺激；第九，技术上看，周KD虽然尚未确认中期底部，预示大盘仍有可能出现底部震荡和确认过程，但周KD在7月初低位金叉的可能性较大。

　　7、投资建议：适当防御，兼顾安全与成长

　　在宏观经济减速、股市估值中枢持续下移并面临二次探底形势下，适当防御将是下半年股市投资策略的主基调，安全与成长将是下半年的投资主线。具体来说，中短期应侧重安全，以应对经济减速导致企业真实盈利下降而引发的系统风险，长期应侧重与经济转型和结构调整相吻合的成长性行业和个股选择。

　　我们建议重点关注以下投资机会：一是阶段性关注风格转换背景下以大盘股为低估值代表的行业及个股；二是在合理估值水平下继续重点关注新兴产业个股。而消费品行业和区域振兴板块，尽管中长线潜力依然值得肯定，但在经历去年下半年和今年上半年的强势表现后短期估值优势已经不复存在，今年下半年很难出现行业和板块性机会，应自下而上挖掘其中的个股机会。消费品行业中下半年相对看好的是商业连锁、信息服务、航空物流、餐饮旅游等侧重消费服务的行业；区域振兴板块则相对看好新疆板块的中长线增长潜力，尤其是新疆股中的基础建设、矿产资源和特色农业类股票。

　　大盘风格自去年8月开始走弱，至今已经持续约9个月，超过了以往周期，大小盘风格的不断背离使得小盘股估值泡沫越来越大。防御策略的主要着眼点将从行业属性转化为安全边际(真实的估值底线)，三季度股票市场很可能酝酿市场风格转换，估值已经较低的部分周期性行业有望再次获得市场阶段性关注。结合基本面趋势，我们相对看好银行、保险、房地产、运输物流、信息服务、电力等估值相对较低的行业。

　　战略性新兴产业规划即将正式发布，战略性新兴产业是振兴经济的又一重大举措，是中国转变发展方式的根本变革，也是我国经济实现增长方式转变和经济结构调整的重要途径，战略性新兴产业为股市提供长期投资机会。