经济增长方式达到或接近变化临界点。2009 年在政府基础投资拉动和房地产投资复苏的累加效应下，固定资产投资占GDP 的比重已经达到创历史新高的58%，人均粗钢产能已接近发达国家工业化实现时的人均产量峰值，表明建立在能源密集高增长、碳排放密集高增长基础上的“黑猫”增长模式已经达到或者接近临界点，受重化工业所倚重的煤炭需求面临增速放缓的可能；

　　煤炭供给无近忧但有远虑。2010-2011 年供给释放相对平稳，年均投放的产能在1.3-1.4 亿吨左右；但供给激增的时间表已清晰：2012 年山西将陆续释放4.5 亿吨的增量产能，2013-2014 年铁路贯通后，新疆约有3 亿吨产能开始冲击内地市场，且有相当的价格竞争力。

　　下半年房地产调控的需求减量PK 保障房带来的需求增量。房地产行业本身消费了近25%的焦煤。按照销售变化到新开工变化之间6 月的时滞计算，3、4 季度开工下降将带动中间环节耗煤需求回落；根据国土资源部的供地计划保障房供地面积2.45 万公顷，较09 年增加123.16%，如能全部开工可以弥补其他房地产投资10%的下降。

　　2010 年下半年节能减排攻坚战利空煤炭需求。按照“十一五”单位GDP 能耗下降20%的要求，今年GDP 能耗需降5%以上。根据我们的情景分析，今年完成GDP 煤耗下降3%，在GDP 增长10%的情景下，煤炭需求量32 亿吨，较能耗维持09 年水平下的煤炭消费量减少1 亿吨；其中，钢铁是节能减排的重点行业，根据1 季度重点钢铁企业能耗指标，仅入炉焦比一项，落后值到先进值的降低空间有41%，在10 全年生铁产量增长20%的前提下，假设焦比下降5%，将少耗焦煤近2500 万吨。

　　煤炭行业处于黄金时代的尾声。从供给与需求的变动不同节奏来看，我们判断10年上半年是煤炭行业盈利的高点，煤炭行业的黄金时代接近尾声，未来将经历至少3 年左右的调整期。

　　投资策略。煤炭板块目前的相对估值水平已经部分的反映了需求回落的预期，但对煤炭行业即将进入较长时间景气下行阶段的反映仍不充分，我们下调行业评级至中性。结合行业变化与公司自身的扩张，相对看好盘江股份（600395）、西山煤电（000983）、开滦股份（600997）、潞安环能（601699）、国阳新能（600348）、中国神华（601088）、大同煤业（601001）。（国泰君安证券）

　　机构来源：国泰君安