6月份主要城市地产成交情况继续低迷，深圳、北京、上海等一线城市结构性降价明显，地产严控措施效应开始显现。我们认为，就初步的调控目的来看，目前已基本达到，但如果要维持，还需要继续等待时间。中期内继续出台严厉措施的可能性不大，政策将静观楼市变化。而由于紧缩政策的持续，未来楼市整体成交情况不容乐观，预计下半年仍将保持在二季度的平均水平，地价、房价大幅上涨的动力将衰减，一些城市价跌盘整的态势将进一步体现。二级市场方面，由于政策周期和行业周期的叠加，未来地产股难言整体性机会，建议关注二三线区域性地产公司。

　　调控目的基本达到

　　从一线城市房价走势来看，目前已由前期的松动转为区域性大范围的降价，全国主要城市房价的走势基本平缓。以深圳为例，截至上周深圳一手房成交均价为1.5万元/平米，相对于5月份最高时期的2.4万元/平米，降幅达37.5%，上海中环与外环间平均房价也下跌了4%；同时，一些省会城市的成交价也开始缓步下行。目前来看，政府最先提出的遏制部分城市房价过快上涨的初衷已基本达成。

　　从成交量来看，进入5、6月份，主要城市交易面积继续在低位盘整。上周我们观测的13个重点城市周成交面积回落至178万平米，比4月中旬最高值的409万平米下降了56.5%，悲观预期的笼罩使得楼市整体成交惨淡；而由于提高按揭和首付比例以及对多套房的严控，目前投资性需求基本得到抑制，但刚性需求也在预期和政策的主导下受到部分压制。从价和量的角度来看，目前楼市基本达到了调控的目的，但是否能够维稳，是否需要保持现状，还有诸多因素需要考虑。我们认为，短期或中期内，再度出台严厉措施的可能性不大，目前楼市的表现仅是前期政策的部分显现，全面整体的价量齐跌还未来到；如果这种拉锯能够持续，则四季度可能是大多数房企最为难熬的时刻，届时楼市或将面临一轮新的更广泛的调整。

　　值得注意的是，在注重需求管理的同时，政策也在加大供给保障。加大供地、严打捂盘，推出政策性住房，诸多旨在供给的措施还需更长的时间以体现其效应。4月15日，国土部公布2010年全国住宅用地供应计划，总量高达18.5万公顷，同比增1.38倍。2010年的供地量与2009年全国住房实际供地7.6461万公顷和前五年平均实际供应量5.465万公顷相比，增幅明显加大。5月第一周20个城市土地供应面积1085万平米，环比增127%。住宅用地504万平米，环比增25%，在未来6-9个月当中，如果政策能够继续执行，这些都将转为新开工和施工面积，从而大大提升未来的供给能力，我们认为，主动的提升库存也有助于房价的平抑和市场的稳定。

　　内外因素影响政策走向

　　我们测算，地产投资增速每下滑15个百分点将拉低GDP增速1个百分点，如果楼市低迷的状况持续，则难免影响后续的开发投资，进而加大经济二次探底的风险。从5月公布的数据来看，固定资产投资增速累计为25.9%，环比回落0.2个百分点，其中地产投资增速38.2%，环比增长2个百分点，成为带动投资增长的主要因素。而地产投资之所以持续增长，除了低基数的因素外，还有前期投资的惯性和补库存的需要，如果目前的胶着状况持续，开发商的财务状况将出现明显的整体恶化，投资增速也将出现明显回落，届时经济探底的风险将加大。

　　另外，央行近期的表态打开了人民币升值可能性的空间，房地产作为以人民币计价的重要资产无疑将会成为资金追逐的对象。我们认为，人民币升值话题的重启更多的是与当前外部经济形势相关。欧债危机对中国进出口的影响目前还未能全面估量，如果欧元继续贬值，人民币继续盯住美元，则无疑对中国的对欧出口形成很大影响。鉴于进出口形势的不明朗，消费短期难以承担重任，于是，拉动经济的主心骨又落回到投资身上。我们认为，如果未来外需放缓，则地产政策可能会渐趋宽松，届时楼市在经历过胶着之后将抬头向上，地产股将有一次整体性的机会。

　　三四季度可能会筑就底部

　　虽然从估值来看，地产股整体PNAV折价幅度在30%，一些前期涨势迅猛的二三线地产股PNAV折价超过了60%，但我们并不认为这就是市场之底。从实体层面来看，楼市成交的惨淡和价格下行才刚刚开始，如果这一状态能够延续，今年三四季度可能是市场面临的真正底部。中投证券地产业分析师认为，当前地产板块估值已经较充分超前反映了市场对本轮调控的政策预期以及其带来的行业和楼市的变化，包括成交缩量、降价、甚至资金链出问题等等带来的不利影响。2010年四季度企业资金链将紧绷，行业调整将加速，部分一线城市房价将下跌3成，部分二线城市房价跌幅将达15%。届时房地产市场的风险将释放，行业将再次进入新的发展轨道。若市场出现超预期的崩盘式降价和开发商大面积的亏损，那么估值还将继续下行以寻求支撑。

　　据统计，截至6月22日，按照上年年报，申万地产板块的整体市净率为2.76倍，较均值折价30.3%。具体个股层面，万保招金PNAV折价分别为18%、5%、47%和36%。招商证券认为，从一些龙头公司的估值来看，目前其股价基本反映了房价下跌30%的预期，故给予行业“推荐”的评级。我们认为，从未来的成长性和市场政策面临的风险来看，二三线地产股要比龙头公司的安全边际更高，我们建议规避城投类公司，转向项目集中在三四线城市及开发规模适中的中小公司。

　　行业前景仍将向好

　　在经济转型的背景下，中国房地产业是否面临着一个发展瓶颈，成为近期讨论的热点话题。从与日韩的对比经验来看，我们尚未圆满地完成工业化，在服务业/消费增长缺乏制度性安排的前提下，未来20年内，中国经济的增长还需投资来拉动。而地产投资由于受人口红利的影响，在2020年之前仍将保持较快的增速。在中国城市化率年提高1%的假设下，未来地产投资的平均增速将在15%左右。长期来看，地产发展的空间还很大，不过，目前我们可能面临着一个发展模式的调整，而这个调整并非一蹴而就的。

　　招商证券认为，短期来看，今年地产投资将会形成一个倒U走势，全年地产投资增速在18%左右；长期来看，随着人均GDP的提高和城市化率的加快，房价上行的斜率还会进一步陡峭化，未来郊区和三四线城市地产业发展的空间要比大城市圈更为广阔。我们看好未来县域经济的地产业发展，并认为专注于这些地区的地产公司将有长期的更好的投资回报。