调控政策冲击市场

　　央行第三次提高存款准备金率，市场仍旧反映敏感，按理市场对此是有所预期的，周边国家都启动了回收政策，即使加息也不奇怪。但问题是，我国前一段时间已经在通过央票大量回收流动性，在此背景下再冻结巨量资金有点超乎预期，冲击也就比较大。同时，提高存款准备金虽可能延后加息步伐，但对冲物价压力还得使用价格工具，在一定程度上，继续提高存款准备金率的空间已经不大，市场对加息预期反而更强烈。随着4月数据的公布，加息窗口越来越近，第一次加息，特别是可能的不对称加息，对市场的冲击仍不可小视。

　　地产新政被认为是史上最严厉的调控措施，无论从形式还是实质都会对市场产生深远影响。宏观层面，房地产左右投资和消费；中观层面，房地产对上影响金融业，对下影响钢铁、建材、家电等众多中游行业。直观层面，房地产股票市值不是很大，但与指数的同步性却很强，一直是市场的风向标。这次超预期的调控也引起了市场的巨大反应。而且，地产调控对市场的影响还没有结束，有没有更严厉的地产政策出台需要博弈，对房价和整个经济的影响也需要观察。

　　调结构是必然趋势

　　无论是货币政策还是地产政策，表面上都是回收去年过度投放的流动性，但其实是经济结构调整的必然要求。无论是国际经济的再平衡，还是国内经济的产业升级，都要求我国调整经济结构、转变增长方式，政府也出台了大量的产业和区域政策加以引导，股票市场对这些政策也给予了充分反映。

　　但从实效方面看，这轮经济复苏并没有伴随经济结构方式的转变。从一季度的宏观经济数据看，第一产业增长3.8%，第二产业增长14.5%，第三产业增长10.2%，第二产业增速远快于其它产业，产业结构没有优化和升级。一季度，投资增速为25.6%，消费增速为17.9%，进出口增速为44.1%，三驾马车虽在回归均衡，但从绝对量看，经济增长还是严重依赖投资，投资对GDP增长的贡献率为57.9%，拉动GDP增长6.9个百分点。同时，一季度重工业增长22.1%，远快于轻工业增长14.1%。一季度发电增速为24%，高于工业增速。

　　这些数据表明，这轮经济增长还是依靠大量的信贷资金进行外延式扩张，以消耗资本、资源和环境为代价，原来的高能耗增长模式在复苏。但从中长期看，受信贷规模的资本控制、外部环境的资源约束和人口结构的红利消失，这种经济增长方式不可持续，必须调整。

　　重新审视风格转换

　　经济调整的结构矛盾与阵痛直接影响到股市。一方面，复苏速度、业绩增长虽然很快，但市场对复苏质量和持续性存在担忧，主导市场的传统行业不能吸引主流资金；另一方面，市场对新兴产业有足够重视，但其还处在萌芽期，过高的估值没有业绩支持。市场目前就处在这样的两难境地。

　　从市场角度看，逻辑上成立的风格转换一直没有实现。但单纯以流动性来否定风格转换并没有很强的说服力，货币政策与宏观经济本来就是对冲关系，宽松流动性和业绩高增长不可兼得。今年处于适度宽松货币政策下的经济复苏初期，在流动性回落、业绩高速增长的背景下，蓝筹行情应该存在可能。

　　而风格迟迟不能转换，除驱动因素改变、流动性制约等中短期因素外，主要还是上述经济结构调整带来的深层因素。如果是基于这个逻辑，那我们对市场这轮调整就要有新的认识和判断，中期调整就不是驱动因素转换这么简单，风格不能转换就需要新的视角去理解。

　　首先，在资金层面的泡沫挤压还将延续，银行靠信贷规模扩张的资本消耗模式不被市场认同，资金进入实体的比例将持续提升，股市楼市的资金供求不会有明显改善。其次，虽然传统行业的股价和估值都处在低位，但受到的制约越来越多，得到的支持越来越少，即使有机会也是结构性的，而不是系统性的。再次，在经济结构调整的制约下，在政策和行业调控的冲击下，市场风格转换可能需要更长时间，市场热点近期可能还是将围绕加息、升值和政策规划等主题性投资为主线展开。