内紧外缩导致资金短缺。我们认为，国内紧缩的货币信贷政策以及近期国际金融动荡下国际流动性的萎缩共同导致了中国银行间市场资金的短缺。

　　国内贷款规模的萎缩，限制了货币创造活动，银行资金流动性出现下降趋势，使得银行间市场资金出现短缺。

　　国际金融环境动荡导致全球范围内流动性紧张。4 月份以来欧洲PIIGS 危机的加剧导致资金避险流向美国。虽然人民币盯住美元，但是由于欧洲危机加深，市场对人民币升值预期大幅下降，导致资金流入中国放缓，而潜在的热钱流出也可能加大境内的资金紧张形势。

　　央行货币政策调整压力加大。虽然央行一直声称实施“适度宽松的货币政策”，但是从数量型工具的实施效果来看，货币政策是偏紧的，银行间市场利率快速上升正倒逼央行调整目前的货币政策。央行可能改变前期的“宽价格、紧数量”的方式，调整为“紧价格、宽数量”。具体而言，加息、保持人民币汇率稳定甚至小幅升值均有可能；数量工具而言，由于央行需要考虑挤压资产泡沫、整理融资平台等任务，短期内放松信贷的空间很小。比较可行的措施是，在公开市场操作中由净回笼逐渐转为净投放；如果国际金融动荡和流动性紧缩升级，央行下调准备金率的要求也将逐渐升高。

　　可能对股市造成的影响。我们判断，央行需要适当修正前期偏紧的货币政策。短期内公开市场操作的放松是最可能看到的措施，我们预期未来一段时间内公开市场操作净投放可能经常出现。市场可能将此解读为货币政策的放松，并构成短期的刺激。但是我们认为，由于房地产信贷收紧以及地方政府融资平台整顿压力不减，信贷需求出现萎缩，年初制定的7.5 万亿新增贷款目标可能无法实现，整个流动持续下降的趋势难以扭转，因此市场仍有继续下跌的空间。