□招商证券研究所 罗毅

　　　作为新疆概念受益品种，宏源证券（000562）与其他新疆主题概念股相比，PE不到20倍，未来增长确定，价值低估明显，我们认为地域金融概念将助公司走出超越券商板块的个股行情，预计公司2010-2015年EPS分别为0.88元、1.10元、1.27元、1.71 元、1.92元和2.13元。参考同期新疆概念股估值水平，公司当前不到20倍的PE完全没有体现其将受益于新疆崛起的发展前景，应当给予公司超越券商平均水平的25倍PE，目标价22元，给予“强烈推荐”的投资评级。

　　　未来5年新疆经济换挡提速

　　　刚刚召开的中央新疆工作会议指出，要全面推进新疆的经济、政治、文化、社会以及生态文明和党的建设，到2015年使新疆人均地区生产总值达到全国平均水平。目前新疆的人均GDP、收入等指标大幅落后于全国平均水平，在中央的明确指引和支持下，新疆将进入5年的快速追赶阶段。

　　　新疆2009年GDP总量为4274亿元人民币，人均约为2917美元，较全国平均水平3679美元的差距在20%左右。如果2010-2015年全国人均GDP平均增速保持在8.5%，那么新疆要赶上全国的平均水平，未来5年的复合经济增速需达到12.8%，新疆人均GDP将从2900多美元增长至6000美元，增幅超过1倍。在经济发展的这一阶段中，资本市场的发展和居民的金融需求开始进入加速上升的时期。

　　　从全国范围来看，新疆虽然总体经济产值偏小，但金融产业的基础结构相对不错。在此轮全国支持的投资建设中，金融业已经具备起飞的条件，尤其是证券产业。新疆人均存贷款余额和保费收入略微落后于全国平均水平（人均存贷余额为全国的71%，人均保费为全国的95%），而证券交易量相对于GDP的比例仅为全国的一半，人均交易量为全国的38%，证券业的活跃程度远低于其他两个金融产业。那么，在此轮经济建设和金融发展的过程中，证券产业追赶和上升的幅度也将大幅超越其他产业。

　　　独具优势的区域垄断券商

　　　公司是国内第一家上市证券公司，也是新疆第一股，作为总部在新疆的证券公司，多年的精耕细作培育了深厚的地方关系网络和项目储备，业务牌照齐全，平台建设完善，资管和投行业务快速起步。控股股东建银投资的中央背景和深植新疆的地缘优势，将使公司成为最根正苗红的新疆板块受益股。

　　　作为独具优势的新疆地区垄断券商，公司将伴随着新疆经济的起飞一同崛起，而经纪业务的强劲增长是业绩爆发的最重要推动力。公司2009年底拥有55家证券营业部（其中21家位于新疆）和11家服务部（全部位于新疆），在2009年9月又获得在疆内11个市再新设11家营业部的资格。随着公司逐步将服务部翻牌成为营业部，公司将在新疆拥有43家营业部。公司2009年的手续费收入中，48%来自新疆地区，因受七五事件影响略有下滑，2008年新疆地区手续费收入占比达到57%。在当前竞争对手进入迟缓、公司新设营业部陆续开业并具有先行优势的情形下，疆内经纪业务市场份额有望从当前的60%进一步提升，垄断优势无可替代。

　　　2009年新疆交易量与GDP的比值为0.96，是全国平均水平的一半。随着国家资源的投入，经济起飞必然带动证券市场的活跃和交易需求的增加，同时从全国各地涌入的人流、物流、资金流在此汇集涌动，其他地区的交易需求也将随之向新疆转移。考虑到我国整体尚处于证券化率提升的S曲线的加速阶段，金融纵深化程度将进一步提高，预计未来5年内新疆交易量与GDP的比值将逐步赶上当前全国1.9的水平，并最终提升至2.5。

　　　新疆的佣金费率较东部沿海地区有大幅溢价。公司2008年整体佣金费率水平为0.16%，其中新疆地区为0.28%，其他地区为0.11%，2009年疆内和疆外地区分别下降至0.21%和0.1%，整体费率水平0.138%。我们认为，2009年新疆地区费率下降速度较快与七·五事件影响有关，但即使在快速下降后，相较于沿海地区，仍有大幅的溢价。

　　　我们预计，在新疆经济起飞过程中，进入新疆的券商逐渐增多将导致竞争激烈使手续费率面临一定压力，但对于公司来说，仍将长期享有溢价优势。首先，经过2009年的非正常环境下的大幅下降，手续费率短期内将企稳；其次，根据证监会新设营业部的思路，乌鲁木齐等地的营业部密度较大，将引导券商向其他空白地带发展，从而使手续费竞争程度降低；再次，费率下降不可避免，但预计5年内仍将高于沿海地区50个基点以上。

　　评级日期 研究机构 研究员 最新评级 目标价区间

　　２０１０－５－１７ 长江证券 刘俊 谨慎推荐

　　２０１０－４－２６ 国泰君安 梁静 谨慎增持 ２２

　　２０１０－４－２５ 广发证券 曹恒乾 买入 ２６．２５

　　２０１０－４－２５ 安信证券 杨建海 中性 ２３

　　２０１０－４－２４ 中投证券 陈剑涛 推荐

　　２０１０－４－６ 上海证券 郭敏 大市同步

　　２０１０－３－１９ 齐鲁证券 程彬彬 中性

　　２０１０－３－１９ 东北证券 赵新安 中性

　　２０１０－３－１９ 国信证券 邵子钦 中性

　　２０１０－３－１９ 中银国际 张戬 持有 ２２．２０

　　２０１０－３－１９ 江南证券 郭懿 持有

　　２０１０－３－１９ 东莞证券 陈桂柳 谨慎推荐

　　摊薄ＥＰＳ（元） ２００７Ａ ２００８Ａ ２００９Ａ ２０１０Ｅ ２０１１Ｅ ２０１２Ｅ

　　预测家数 －－ －－ －－ １５ １４ ９

　　平均值 １．３９４９ ０．３７０７ ０．７８８２ ０．８０００ ０．９２３２ １．０６０６

　　中值 －－ －－ －－ ０．８１１０ ０．９３０１ １．０４３４

　　最大值 －－ －－ －－ １．０２６６ １．２３１９ １．３６８７

　　最小值 －－ －－ －－ ０．６１９０ ０．６０５０ ０．６７４８

　　标准差 －－ －－ －－ ０．１０８８ ０．１７７３ ０．２４３４

　　行业平均 １．３２９１ ０．４６９１ ０．７０８６ ０．８４７１ ０．９６６０ １．０７８７

　　沪深３００平均 ０．７５１２ ０．６０１３ ０．６０９９ ０．８２２３ １．００６２ １．２４８６