一、实体经济复苏处于小周期滞胀阶段

　　基于长期的研究，我们对于中国增长模式的理解在于两点认识：一者为出口，一者为地产，二者构成2000年以来经济增长的主导产业链。去年的经济复苏是基于地产相关产业的快速反弹，而今年上半年则系于出口的跟进。那么，通胀预期及预期兑现就主要来自出口及地产一并带来的经济过热，这一点在过去两轮周期中达到一个极至。我们发现，在出口和地产价格一起快速回升之后往往都伴随着通胀的滞后出现，这个传导时间大约有一年之久。而从目前来看，我们就恰恰处于一个复苏转向滞胀的经济过渡期。

　　这种对经济运行的短期判断是基于量化指标分析，伴随一季度工业增加值的见顶回落，以及流动性传导下通胀进入脉冲区间，二季度经济面临增量回落和政策预期的不明朗是导致滞胀的根源。经过测算，未来宏观经济状态在6个月之内难于发生变化，那么其对应的宏观经济状态最有可能转向新一轮小周期的衰退阶段。在这个从滞胀向衰退的过渡期，我们已经持续观察到了三种现象：

　　第一，出口在持续回升，这是2009年以来贸易扶持以及固定汇率政策的成效，其本质来自美国经济后继复苏回补库存的拉动。但是这个高峰真的很短暂，从去年12月开始，按照我们对库存周期的判断，它将持续两个季度，以至于5月份开始我们必然面临周期二次去库存问题。它意味着，在基数效应和新项目刺激下，我们会看到经济透支繁荣后走向一种过热，而通胀则会在国内外因素共同作用下出现脉冲，这是短期内转型所必然要经历的复苏阵痛，但是并不意味着经济增长会陷入停滞。事实上，在世界经济已然走出困境之后，即使存在风险，下半年温和的二次去库存也不会是库存末端繁荣的阻碍。从这个意义上，5月份之后很可能会出现周期拐点，因为之后我们即将面临出口放缓、增长回落的小幅衰退时期。

　　第二，就是地产过热问题。5月之后的衰退程度必将来自出口回落下地产遭遇调控的力度，而在目前我们尚看不清政策在5月会有何种新的动向，但是预期调控仍将进行，其关键点在于房价能否回落。之所以这么说，在于本轮通胀预期主要来自地产过热而非出口。从3月份贸易逆差来看，无论是央行对冲外汇占款还是增加进口，都使得外部热钱处于可控范畴，而人民币汇率始终按兵不动则显示出当局保出口的坚定决心。那么，在国内农产品价格维持稳定背景下，管理层对于通胀的忧虑只能理解为对房价的恐惧。虽然房价本身并不影响CPI，但是我们必须考虑到，影响通胀本身的第一变量是全社会的通胀预期，而调控地产就是为了稳定预期，为了实现调结构。我们认为在没有看到房价确实下降情况下，出台调控政策的预期将会愈演愈烈，这也是市场并不看好地产股的一个理由，因此我们对5月份的宏观经济也维持谨慎态度。

　　第三，在于高房价所带来的消费不足问题。在上一轮中周期的上升及繁荣阶段，大量资源被集中于固定资产投资，收入分配向中上游倾斜，结果抑制了下游消费需求。1998-2002年间国内个人住房贷款年均增长率高达112.8%，对房地产开发企业和建筑施工企业贷款年均增长25.3%，在这一背景下2002年开始房地产“泡沫论”愈演愈烈。伴随2003年开始的宏观调控，地产投资的回落客观上释放了部分消费需求，但是房价依然居高不下。我们可以看到消费在2004-2005年实现了高速增长，而这一时期地产投资持续回落，这也为未来房价由于供不应求而暴涨埋下了伏笔。

　　由于国内经济对地产的依赖度较高，而高房价则是推动投资的动力，这也使得居民储蓄为地产价格所捆绑，储蓄基本是为了购买住房。我们可以发现，居民储蓄在整个2000年以来的中周期下都维持较高增速，一直到2007年才大幅回落，这一阶段也恰恰是房价高速上涨时期，对应的商品房销售面积一直处于扩张期。而居民消费则在2005年商品房成交最高增长时大幅回落，此后伴随宏观调控以及住宅市场周期回落而再次回升。我们可以这么认为，购买住宅会挤出消费需求，但是这也不排除消费在资产泡脉和货币幻觉下的增长。当资产价格所引致的通胀足以提振财富效应时，才会出现消费需求伴随购买住房一起增长的情形。那么，本轮地产调控是否意味着成交回落会带来消费需求释放呢？短期内我们依然无法确定，尚需等待调控的滞后效果来检验。

　　对于储蓄被地产绑架的验证在于信贷结构的不平衡，过去来看，这种不平衡主要体现在住房贷款在个人消费贷款中的比重过高、增长也过快。而本轮库存周期被流动性打开以来，按照我们的逻辑，“基建地产—机械—钢铁”产业链可以认为是内需释放的核心，也是传统产业保增长的爆发。这使得刚性需求完全被地产所点燃，于是大量信贷全部投放于住宅需求。虽然个人消费在价格回落背景下出现了增长，但是并不如住房消费这么强劲。当资源完全被集中于住房时，对消费增长前景是一种约束。

　　但是短期内一个比较令人奇怪的现象在于，我们已经观察到今年一季度消费信贷的回升，同时个人短贷占全部贷款比重出现显著提高，这似乎预示着两种可能：一者，对地产的投资热情再次上演为财富效应，推升货币幻觉和消费高潮；二者，对于地产的调控已经有了效果，使得银行信贷逐渐从住房向消费转移，从而推升长期消费增长。无论是哪种情形，这种迹象必将是地产拐点的前兆，也是我们后续跟踪的重心。

　　二、复苏的再平衡：弱势通胀存在波段脉冲

　　结合我们对通胀的研究，三大要素，无论是农产品、资源品，还是货币传导，目前都处于一个弱势阶段，这决定了今年的通胀其实难以大幅回升，而这种弱势均衡则为政策与经济之间的再平衡提供了一个契机。在经济复苏进入一个存在过热与通胀的波动，但是总体处于可控范畴时，那就是一个绝佳的调结构时期。从这个意义上，超预期调控有其必然性。

　　1、5月份是通胀脉冲的起点

　　我们可以发现，在CPI触底一年半以后，在正常的库存周期末端，由于货币效应传导完毕，经济复苏已然走向过热，那么产能扩张所引致的资源瓶颈将在短期内再次出现。它带来的不仅仅是农产品的周期性上涨，还有原油价格在需求刺激下的再次大幅度脉冲，这才是真正的通胀压力的出现。对应的，它意味着2010年上半年才是真实通胀压力的时间窗口，而在2009年下半年CPI触底以来的趋势仅仅只停留在通胀预期阶段。

　　从另外一个角度来看，对于上半年过热的理解其实存在农产品和资源品的干扰，因为二者总是存在季节性波动，这是通胀脉冲的直接因素。结合我们的研究，中国的消费价格中占主导的是食品类，因此农产品价格的季节性波动极其容易产生过热预期；而资源品受国际热钱和复苏预期的扰动，也容易对国内原材料及生产资料产生刺激，从而导致工业品的结构性涨价。因此存在两条产业链对国内价格产生传导：一个是农产品，一个是工业品，而从历史规律来看，前者更多受到猪肉价格波动影响，后者则取决于国际大宗商品价格。

　　从过去经验来看，农产品价格每次大起大落之后往往都有一个较长的稳定期。从去年底开始到现在为止，国内主要的农产品价格一直处于稳定状态，没有明显的大幅上涨。综合来看，我们认为今年由农产品引发的通胀压力并不大，但是5月份猪肉价格会持续回升，不排除脉冲的可能性；而从粮食价格来看，我们认为即使再次出现上涨，其触发因素也不会如2007年繁荣时期那样强烈，更可能是由于国内的扰动因素，如灾害导致供给减少，或者内需复苏强劲带来的需求正常回暖。但是无论如何，在目前国内粮食消费库存超过50%、储备供给充裕条件下，短期的自然扰动并不会大幅触动农产品再次出现需求的异常增长。

　　从资源品来看，二季度以来国际资源品价格始终处于高位震荡态势。IMF近期上调美国经济增长预期，在奠定美元相对强势时对石油也是一个刺激。4月份以来国际原油价格在85美元/桶的高位附近徘徊，结合我们对二季度是美国库存高点的理解，近期美元指数在高位遭遇盘整，从根本上预示着阶段性库存投资需求拉动下石油价格脉冲的最好机会，我们预计这个高点将在二季度出现。结合国内油价调整滞后一个月时间，这意味着输入性通胀会在5月份开始脉冲。而从进口油价波动来看，这种脉冲在一季度其实已经持续出现，预计二季度将继续存在；而在欧元区、日本、英国经济低迷背景下，新兴市场的高增长预期尤其是中国依然是热钱觊觎的对象。中国一季度GDP逼近12%的高增长对5月份的商品价格存在不小的拉动，这从铁矿石季度定价后的暴涨不难看出。

　　2、全球弱势复苏决定下半年通胀回落

　　即使存在必然的脉冲，我们也认为通胀只是上半年的风险，因为在世界经济复苏并不如人意的今天，需求疲软和库存—产能的限制都使得中国产出缺口继续大幅回升的可能性被降低。而在绝大多数商品都供大于求的工业化过渡期，我们认为通胀回升目前还停留在基数作用以及季节扰动，真实的通胀传导在今年内不太会发生。

　　与此同时，结合IMF最新对未来两年全球经济复苏的预测，美国、欧洲、日本、英国等主导力量的复苏程度依然疲弱，这符合正常的库存中后期经验，那将是一个弱势复苏局面，充满了不确定性甚至二次探底的可能；而新兴经济体虽然依然增长较快，但是其力量的弱小难以拉动全球需求的快速复苏。因此，在整体弱势需求背景下，我们难以指望资源价格出现大幅上涨。这一点IMF重点撰文指出：“由于新兴经济体需求强劲，预计商品价格将进一步上升，然而因为库存高于平均水平以及许多商品部门产能严重过剩，预计上升压力较温和。”

　　我们认为，2010年与2009年最大的不同就是新兴国家经济复苏的强度环比回落，因此刺激资源品的增量需求难以超预期，而如果发达经济体复苏存在不确定性甚至二次探底，那么大宗商品投机的理由就更加被削弱了。结合前面的研究，我们预计以石油为主导的资源品上半年脉冲，

　　下半年震荡回落，年内存在两阶段脉冲：第一阶段已经在2月份经历了，第二阶段将在5月份之后于6-7月达到全年高点。那么，5月份将是通胀脉冲的起点。

　　三、美国高峰：短期超预期与中期回落并存

　　近期美国方面的数据依然呈现结构化差异特征，房地产的动力未能恢复，但消费表现相对积极，就业已来到拐点，资金需求开始回升，此前的过度去库存与去产能似乎为当下经济的稳步复苏注入了相对强劲的扩张动力。一个疑问是这样的，强劲复苏还能持续多久？全球步入二次探底的可能性究竟有多大？对此我们认为，美国稳步甚至强势复苏格局或仍将持续两个季度，但之后增长动力将明显减弱；二次探底可能性很小，但增速下滑概率较大。

　　在这样的过程中，我们认为美国经济所能依赖的增长动力将主要来自于就业增长，支持消费的背后动力也将是就业回升。原因是此前信贷泡沫化过程在次贷危机后很难复制，居民负债占比依然非常高，美国原有的消费模式短时期内的恢复已变得不那么有可能，那么在这样的背景下就业增长对疲弱收入的带动将成为短期内美国增长主要的动力来源。我们看到美国实际消费在2009年三季度GDP增长中就体现了显著的正向贡献，并且这一势头在四季度的GDP数据中依旧保持。而消费信贷并未体现出对实际消费回升的推动作用，这也从另一个方面印证了我们对于就业是本轮消费复苏希望的判断。

　　从短周期来看，毫无疑问，库存重建、就业回暖和财政刺激效应三大因素都将在二季度继续对美国经济复苏提供最为强劲的支撑，而下半年这些短周期将随之逐渐弱化甚至扭转。由于上述短周期因素难以成为支撑全年经济复苏的动力，那么明年美国经济增长又将依靠于何方？我们认为，设备投资或将成为下一个接替库存的增长点。但是值得注意的是，两者之间未必能出现恰好衔接的状态，中间出现一段增长真空期的可能性仍旧很大，这或许是三、四季度将会出现的走势，之所以如此判断主要是基于两个原因：首先，设备投资的主体主要来自于非金融的企业部门。在遭受次贷危机前提下，相比于支撑经济的其它三个部门，非金融企业部门的资产负债表更为完好，在现金流方面显得较为充裕，从而使得非金融企业部门的设备投资的明显回升成为了可能；其次，来自于对历史经验的分析。我们通过比较2000年和上世纪30年代的两次库存回补过程中对产能和设备投资的情况，得到以下两点结论：一是在库存回补过程中往往伴随着产能的滞后调整或较短调整期的直接回升，二是尽管产能是否经过调整无法肯定，但是良性的产能调整过程中设备投资的明显复苏是较为确定的。

　　尽管对于目前而言，是否确定产能将不经历较明显的滞后调整，直接出现回升可能仍为时过早，不过即使悲观考虑产能并未在二季度调整见底，甚至还略有下滑，那么设备投资在产能良性调整过程中往往出现明显的复苏确是较为确定的。所谓良性调整是指为了适应新的需求需要而进行的淘汰落后产能、调节结构的过程，这与大萧条初期由于需求冲击所带来的产能恶性调整是不同的。根据截至2009年四季度的设备投资变化，假设实际投资额回升至2007年的水平，那么其还将在未来四个季度内平均带来至少1%的正贡献。而这或是接过库存周期的下一个接力棒。与此同时，如果产能有所回升，或者在产能良性调整过程中产能利用率快速上升，都将带来新增就业。我们认为这样的条件有利于库存出现超预期反弹，而在这一过程中往往能够出现产能的较快调整和回升。如果中周期与短周期因素出现协同共振，那么库存带动的杠杆效应将扩大生产增长，为下一个经济增长点做好铺垫。

　　尽管目前我们尚无法判断这种现象出现的时间和强度，但是在保守估计下，即使产能仍旧需要经历长期调整，设备投资在库存超预期回补以及产能调整良性前提下出现回升是较为确定的。因此它将成为继库存之后的潜在增长点，只不过显现的时点更可能是在明年上半年。这也意味着，继短期库存高峰之后，外需对中国经济的拉动力度已经显露回落征兆，我们极有可能在5月份之后进入一个新的过渡期。如前所述，这就是出口回落和地产调控下的小周期衰退阶段。

　　四、立足防御，等待政策调控的明朗

　　综合前面的分析，5月份将是通胀始点，之后我们将面临周期拐点，因为从经济运行来看，平衡内外需求已经逼迫调控成为现实。一方面意味着通胀在脉冲后的必然回落性，从而使得经济降温，另外一方面，美国经济高峰后的回落也将使得内需再次上升到保增长地位。虽然这些是下半年的趋势，但是从预期层面会对当前市场产生一定的冲击。

　　第一个表现就是央行密集收缩导致的流动性回落。基于我们对货币政策调整机制的理解，在上半年经济增长依靠出口拉动背景下，大幅度的发行票据来回收外汇占款是对冲流动性的最佳策略，这一点从4月份三年期央票的重启上不难看出。而伴随地产调控对银行信贷的压制，依靠继续发行票据可以增加充裕的银行资金的投资标的。按照正常的信贷投放节奏，全年4321是历史惯例，而今年一季度投放2.6万亿，占全年7.5万亿规划不到35%，低于历史比重，也显示出上半年信贷收缩力度是较大的，这也使得M1和M2持续回落。但是就短期而言，虽然地产调控下流动性以及新增贷款同比增速在回落，货币增长依然处于历史高位。总体上看，上半年的流动性水平依然是比较充裕的，这也迫使央行不间断的采取数量型工具进行对冲，后续调控压力依然较大。

　　从基本面来看，在增长与政策博弈下我们倾向于选择前者，毕竟大小盘股估值已严重分化。但是就短期而言，我们相信本轮调控尚未结束，一方面是地产价格依然居高不下，另外一方面在于消灭泛滥的投机需求仍然需要时间，这意味着调结构将是一个漫长过程，并非政策出台就能立竿见影。而在加息来临之前，我们可能很难预期到究竟还会有何种强度的调控政策，那么，5月份市场震荡依然不可避免。

　　在这种不确定行情下，等待政策预期明朗是最好的策略，至于选择蓝筹周期股与投资品，还是选择中小科技股与消费品，都不太重要。因为在调结构背景下一切都需要从长期战略配置角度出发，而在未来的周期繁荣阶段，二者的增长空间都是存在的，所以短期选择防御有其合理性。