2。我们的分析与判断

　　(一)公司盈利逐步恢复

　　2010 年1 季度公司的盈利能力有所恢复，我们认为主要得益于铝价的提升及开工率的恢复，另外公司的费用和减值准备环比都大幅下降。

　　虽然没有公布具体的1 季度具体的产销量，但经了解估计公司的氧化铝和电解铝的开工率都已恢复到90%左右，而2009 年公司年化的氧化铝开工率不到80%，电解铝开工率约85%。停产会提取一次性减值，但之后开工率的提升有利于降低公司的运营成本。我们预计2010 年宏观经济平稳，公司的生产线会维持高开工率，预计2010 年公司的氧化铝产量将达到1040 万吨，电解铝产量达到402 万吨，较2009年大幅增长。

　　2010 年1 季度的铝均价约16300 元/吨，比2009 年4 季度的15254 的均价继续提升，较2009 年全年的均价13900 元/吨大幅提升。公司的业绩与铝价的敏感性较高，在其他条件都不发生变化的情况下，只考虑铝价的变动，经我们测算，2010 年铝价每波动1000 元/吨，公司的EPS 将变动0.18 元。

　　2010 年1 季度公司的费用环比下降，同比上升。三费达16.2 亿元，较2009 年4 季度的21 亿下降，但较2009 年1 季度的12.7 亿元有所提升，预计公司的费用仍有下降空间。

　　(二)公司未来的看点仍较多

　　公司的电力成本优势会逐步显现：1、公司的直供电和自备电的比例逐步提高。公司目前已实现直供电的产能约100 万吨，价格是比市场价低0.063 元/度，后续如9 家直供电都达成协议，直供电电解铝产能将达到233 万吨，加上具有自备电厂的电解铝产能，公司具有电力成本优势的电解铝产能比例将达到70%以上；2、公司的自主研制的新型结构电解槽已取得技术突破，从2010 年开始将开始改造试用，吨铝有望降低电耗1000 度。在全行业电力成本上升的大背景下，公司的电力成本优势会逐步体现。

　　公司的资源优势十分突出。公司目前拥有约8.6 亿吨的铝土矿资源储量，自采铝土矿产能近千万吨，资源优势十分突出。并且随着公司加快资源开发的战略逐步实施，预计未来3 年公司的铝土矿自采矿比例逐步提升至90%以上。铝土矿价格上涨的大背景下，资源优势将使得公司在氧化铝的竞争中立于不败。未来3 年具备竞争力的产能扩张可预期。公司早就认识到未来铝行业的竞争核心就是成本的竞争，具备成本优势的产能扩张才是有效的。所以公司未来的产能扩张的立足点是具备成本优势，考虑到公司在铝行业的地位，我们认为其具备这种扩张的条件。按照我们预计，未来三年公司的氧化铝和电解铝的产能复合增长率约15%，有效提升公司的业绩弹性。

　　3。投资建议

　　我们对铝价维持较乐观的判断，尤其是在强劲的实体经济需求及能源成本支撑下，具有成本优势的铝制造企业仍能获得一定的利润。

　　在2010、2011 年铝价16500 元/吨、17000 元/吨的假设下，我们预计公司2010、2011 年的每股收益为0.42 元(考虑增发摊薄)，0.73 元，目前股价下2010、2011 年估值水平分别为29X、17X。虽然公司估值短期不具有优势，但考虑到公司的未来发展趋势较好，且未来超预期的可能性较大，我们提升评级至“谨慎推荐”。