徐伟豪

　　4月16日上午，美国证券交易委员会(SEC)对高盛集团(Goldman Sachs)及其副总裁托尔雷(Fabrice Tourre)提出证券欺诈的民事诉讼，称该公司在向投资者推销一款与次级信贷有关的金融产品时隐去关键事实，误导投资者。

　　SEC指控托尔雷对这起欺诈案负主要责任。高盛在当天回应，发表声明称SEC的起诉“没有法律根据”，并对多项指控作出辩护，表示要维护公司的声誉。

　　SEC起诉中的证券名为ABACUS 2007-AC1，是高盛在2007年初设计并销售的一款基于次级房屋抵押贷款债券(RMBS)的复合型担保债权凭证(Synthetic CDO)。SEC起诉称，高盛未能向投资者披露该CDO的关键信息，特别是一家大型对冲基金保尔森公司(Paulson & Co。) 在对组成CDO的次级RMBS挑选中扮演了重要角色，更严重的是保尔森公司已经选择做空这款CDO。不过，按SEC公告，未指控保尔森公司违规违法。

　　SEC执法部门主管库萨米(Robert Khuzami)认为：“这种金融产品是新而复杂的，但其中的欺诈和利益冲突却是简单的和老旧的。”

　　那么高盛证券欺诈的过程究竟如何？复杂的同时又是“简单和老旧”？又有什么样的证据让SEC这么有信心来挑战所谓的“高盛神话”？SEC向纽约南区联邦法院递交的诉状为我们还原了案件的全程。

　　涉案证券 零和对赌局

　　房屋抵押贷款债券(RMBS, Residential Mortgage-Backed Security)是把成百上千个个人房屋抵押贷款打包在一起，组成一个固定收益的债券。在这些成百上千个房屋抵押贷款中，即使有部分没有按期偿还，只要不是大面积的违约，整个债券的收益不会受太大影响。

　　基于RMBS的担保债权凭证(CDO，Collateralized Debt Obligations)则是把几十个甚至上百个RMBS打包在一起组成一个大的投资组合。然后根据不同的信用评级，把这一投资组合切分成几个等级的债券。信用评级高的债券回报低但相对安全，信用评级低的债券风险大，回报高。

　　而高盛设计的一名为ABACUS 2007-AC1的合成型担保债权凭证(Synthetic CDO)连实际打包那些RMBS都不需要做，直接根据相应的RMBS投资组合的表现来决定收益。合成型CDO和普通CDO一样也可以根据信用评级，分成许多个等级。

　　这种合成型CDO可以看作是一种保险合同，CDO的投资者(买方)是提供保险的一方，而CDO的提供方(卖方)则是受保人。当RMBS的投资组合表现良好，CDO的买方就可以从卖方手中得到稳定的保费作为收益。反之，一旦RMBS大面积违约导致投资组合表现衰退，CDO的买方作为保险发行者则要向卖方提供高额的赔偿。在这种交易中，CDO的买卖双方不需要实际拥有任何保险所保护的资产，所以完全是一场零和对赌局。

　　高盛和保尔森 一拍即合

　　高盛在2004年末开始这种基于RMBS的合成型CDO业务，命名为ABACUS。2007年3月，高盛内部的一份备忘录中提到“有能力执行类似于ABACUS 2007-AC1这样的交易对高盛至关重要，这使得我们在市场上更有竞争力”。

　　成立于1994年的对冲基金保尔森公司在2006年成立了“保尔森信贷机遇基金”，专门做空房地产市场。他们的手法通常就是做空RMBS。保尔森公司通过分析市场认为，一些信用等级较低的BBB次级RMBS发生大面积违约，甚至部分评级最高的AAA级债券也会出问题。

　　所以保尔森公司想通过挑选一些BBB级RMBS组成一个合成型CDO来做空。在尝试了多家银行没有成功之后，找到了高盛银行，双方一拍即合。高盛帮助保尔森公司寻找潜在CDO买家，并且允许保尔森公司参与挑选RMBS投资组合。

　　ACA 独立第三方的假象

　　高盛和托尔雷都清楚地知道，在糟糕的市场状况下，如果CDO的买家知道和他们对赌的卖家参与了RMBS投资组合的挑选，那么这个CDO是不会有人购买的。与此同时，如果有第三方，对CDO有经验的投资机构参与RMBS投资组合的挑选，这对CDO的销售帮助很大。

　　当时的潜在投资人之一，德国工业银行(IKB Deutsche Industriebank AG)在2006年底已经对高盛和托尔雷表示，除非有对美国房地产市场充分了解、并有能力分析RMBS价值的“独立第三方”参与投资组合的挑选和发行，否则不会投资购买CDO。

　　市场上其实并没有几家机构愿意参与这种交易。于是高盛找到了ACA公司。截止到2006年底，ACA已经参与了22笔CDO的交易，涉及总资产157亿美元。ACA收取交易费作为回报。

　　高盛内部电子邮件显示出ACA的重要性。托尔雷在2007年2月7日的一封邮件中写道：“我们必须让ACA明白，在这笔交易中，一定要出现他们的名字。这个交易中他们是投资组合的挑选者。我们必须借助他们的品牌来分销CDO。”

　　保尔森 全程参与

　　2007年1月9日，在高盛、ACA、保尔森公司第一次三方会议后的第一天，高盛将保尔森公司列出的123个2006年发行的RMBS名单发送至 ACA。2007年1月10日，托尔雷催促ACA做出反馈，希望ACA能配合“交易发起者”保尔森公司的提议。2007年1月22日，ACA回信将RMBS数量削减至86个，其中55个是保尔森公司挑选的。2007年1月27日，ACA与保尔森公司会谈，基本就投资组合达成初步一致。

　　2007年2月2日，高盛、ACA、保尔森公司再次进行三方会议，就在此时ACA还完全不知道保尔森公司的实际用意是要做空RMBS。在会议进行过程中，托尔雷给同事发电子邮件说：“我正在ACA与保尔森公司的会议中，这实在是太离奇了。”当天，ACA与保尔森就82个RMBS达成一致。2007年2月5日，保尔森再添加8个RMBS。最终在2007年2月26日，这90个RMBS债券入选ABACUS 2007-AC1。

　　保尔森 披着面纱的玩家

　　高盛自始至终都没有向投资者披露保尔森公司参与了投资组合的挑选。保尔森公司的名字也从来没有出现在任何面对投资者的市场营销材料中：2007年2月26日9页的投资条款清单、2007年2月26日65页的宣传材料，以及2007年4月16日178页最终的发行备忘录中，ACA都是以唯一的投资组合挑选代理的身份出现。

　　“挑选投资组合的是ACA。”托尔雷在2007年3月6日发送给投资者的一封电子邮件中写道。紧接着在高盛内部的一封电子邮件中托尔雷却表示：“挑选投资组合的是ACA和保尔森公司。”

　　被欺骗的还不只是投资者，就连ACA也一直被蒙在鼓里，以为保尔森公司准备投资CDO做多RMBS。2007年以前，ACA曾帮助数家对冲基金参与这种CDO投资。

　　如果ACA知道保尔森公司要做空RMBS，他们是不可能让他们参与到投资组合挑选中的，他们甚至可能根本不参与这项交易。

　　2007年1月8日第一次三方会议后，ACA在给托尔雷的一封邮件中说：“我实在搞不清楚，保尔森公司究竟想怎样参与这笔交易。你能不能给我们一些反馈。”但这时，参会的另外两方都明白，保尔森公司参与挑选RMBS的原因是要做空RMBS，他们根本不可能投资这个CDO。

　　2007年1月10日，托尔雷在给ACA的电子邮件中表示保尔森是交易发起人，并参与投资CDO中风险最大的那部分。一旦RMBS出问题，这部分CDO首先赔付损失。

　　到了一个月后的第二次三方会议，高盛和保尔森公司已经使ACA相信，保尔森公司会在ABACUS中投资2亿美元。2007年2月12日，ACA内部会议记录中显示：“对冲基金投资者准备投资符合CDO最底层的10%债券。”

　　10亿美元 投资者血本无归

　　2007年4月26日，IKB决定投资5000万美元和1亿美元分别到A－1等级和A－2的ABACUS 2007-AC1。1.5亿的投资最后都赔付给了保尔森公司。

　　而在2007年5月31日，ACA的母公司ACA资本控股公司竟然投资了9.09亿美元到信用评级为AAA、风险最小的那部分ABACUS 2007-AC1。ACA随后把这一投资转移给荷兰银行(ABN AMEO)。2007年年底，荷兰银行被苏格兰皇家银行(RBS)牵头的银行集团收购。这一交易最终由苏格兰皇家银行埋单，代价是8.41亿美元。

　　ABACUS 2007-AC1在2007年4月26日完成。到2007年10月24日，这个合成型CDO中90个RMBS的83%已经被降级。到2008年1月29日，99%的RMBS被降级。不到一年的时间，保尔森公司把10亿美元收入囊中。

　　SEC的指控

　　●高盛投资的那部分和ACA一样是风险最小的那部分ABACUS。他们的投资是不得已而为之，只有他们的参与才能让IKB和ACA更放心购买。

　　●再有经验的投资者也很难有能力辨别欺骗，因为参与者默认市场是公平的。

　　●对于ACA起诉的核心部分，也就是误导ACA和IKB有关保尔森的目的。

　　●在一周前公布年报时，高盛公司坚决否认“曾将毫无信心的产品卖给客户和投资者”。但是他们在已知房市已经衰退的情况下，依旧把ABACUS卖给投资者。反过来，如果他们有信心ABACUS不会贬值的话，他们又为什么会帮助保尔森做空？

　　高盛的回应

　　●高盛在这一交易中也损失了9000万美元。

　　●IKB和ACA都是市场上非常有经验的投资者，他们知道自己在干什么。特别是这样的交易一定存在卖空的一方。

　　●高盛从未向ACA表明保尔森准备购买CDO做多RMBS。作为市场的中间人，高盛没有义务向任何一方透露对家的用意。

　　●ACA是挑选和构建产品的机构。尽管IKB和保尔森也都参与了挑选，但是ACA是独立的挑选者，IKB和保尔森只是提供建议。

　　●投资者的亏损并不是因为投资组合内特定的RMBS，而是房地产市场大面积的衰退。