2009年业绩靓丽

　　2009年，公司实现收入104.33亿、净利10.56亿，同比分别增长21.5%、34.7%，折合EPS1.22元，符合预期。其中，4Q09单季公司实现EPS0.33元，仅略低于09年三季度，毛利率、净利率水平环比下降约2个百分点左右，我们认为这是财务结算的原因，并不表明行业趋势性的变化。公司年末现金分红，每十股4.9元，尽管近年公司经历了高资本开支期，但现金流状况非常优良，分红回报率在汽车股中名列前茅。

　　轻卡销量表现低于行业平均，全顺表现出色

　　2009年公司销售整车11.5万辆，同比增长21%，其中包括4.6万辆轻卡、3.5万辆皮卡、3.4万辆福特全顺轻客。JMC轻卡销量增速低于行业平均，市场占有率也微幅下降，主要原因是2009年“汽车下乡”等刺激政策主要针对低端轻卡，公司轻卡为中高端产品。全顺轻客销量同比增长22.3%，表现出色。

　　毛利率大幅提升，费用率保持稳定

　　毛利率大幅提升：2009年公司毛利率较去年同期大幅上升3.5个百分点至26.1%。主要来自原材料价格回落、轻卡销售结构改善、V348车型销售放量等。

　　费用率保持稳定：公司三项费用率较去年同期上升0.3个百分点，仍维持较低水平，表现出公司较强的成本控制能力。

　　强劲的现金流：公司每股经营性现金流较2008年增加3.4元至3.61元，远高于同期净利，期末货币资金达到39.1亿，并且几乎没有银行信贷，资产质量优良。

　　未来两年由“资本开支期”走入“产品换代期”

　　2006起，公司进入高“资本开支期”：2006年-2009年，公司的年度资本开支额约为5-7亿元，主要投资向全顺V348（已投产）、N900（卡车）、N350（皮卡SUV）、N800（卡车）、发动机等换代产品。国信证券预计，2011年之后，投资进度将至尾声，资本开支显著下降，公司整体现金流量将进一步改善。

　　产品进入换代期，有望依靠产品升级改善利润率：【1】V348（全顺新世代）2008年推出后，市场反响良好，目前已度过销量爬坡期，预计V348占全顺销量的比例将进一步提升，全顺产品结构将进一步改善；【2】公司N900、N350项目在2010-11年将完成，随着新品推向市场，轻卡、SUV盈利能力将进一步提升。

　　维持“谨慎推荐”评级，上调2010年盈利预测至1.35元

　　我们对2010年上半年轻卡市场需求信心较强，但认为下半年行业层面仍具不确定性，上调公司2010年EPS预测至1.35元（幅度8%，原预测1.25元），并首次给予2011年EPS预测1.45元，维持“谨慎推荐”评级。我们假定公司2010年毛利率降至25%，主要来自原材料价格下降因素的逐步消失，但行业需求旺盛时仍能维持高位，预计2010年上半年毛利率水平、盈利能力将高于下半年。公司仍是汽车股中汽车股中的价值型选手，财务状况佳、业绩稳定。