国金证券发布2009 年年报，收益情况符合预期，经纪和承销业务表现较好，营业支出上升较快。2009 年，公司实现营业收入14.15 亿元（同比略减-5.92％，这主要是由于2008 年公司通过减持法人股释放浮盈获得了4.16 亿元的自营收益，而2009 年已无浮盈可释放），利润总额6.90 亿元（同比下降-31.49％，这主要是由于2009 年公司因保荐人数增加和营业部转型成本上升较多而使营业支出大幅上升了42.93％所致），归属于母公司净利润5.16 亿元（同比下降-31.72％，原因同上），总资产110.18 亿元（同比增长53.08％），归属于母公司净资产25.91 亿元（同比增长19.67％）；2009 年，公司全面摊薄EPS 为0.52 元，每股净资产为2.59 元；全年加权平均净资产收益率为21.71％。

　　总体看，2009 年公司净利润变动情况基本符合预期。其中，2009 年受股票市场成交量大幅增加影响，公司实现经纪业务收入9.78 亿元，同比增加82.66％（2009 年，公司经纪份额上升了18.64％，而经纪佣金率降幅仅为-9.97％，远低于行业-15.25％的平均值）；受股市大幅反弹影响，公司实现自营收益1.47 亿元，收益率达19.88％，远高于行业自营收益率11.26％的均值。如图1 所示，公司承销业务收入占比持续上升，反映出投行持续投入效果逐步显现。

　　2009 年，公司经纪业务受A 股成交放大而大幅上升；公司通过研究驱动下的增值服务转型促使经纪份额连续较快地上升，同时延缓了佣金率下降趋势；综合看，未来公司经纪份额有望继续保持一定的增长，较高的分仓比例和服务转型有望使得佣金率降幅趋缓。而股指期货将为公司带来新的经纪手续费增量。因此，未来公司经纪业务收入有望继续攀升。如图2 所示，2009 年公司主要通过强化研究优势对经纪增值服务转型的作用，促使其经纪份额在仅增加1 家营业部的情况下继续保持了较快增长（公司营业部由2008年的15 家上升至2009 年的16 家，增加幅度为6.67％，但同期公司经纪份额却达0.69％，同比上升了18.64％）。海通证券认为，上述因素将继续推动公司经纪份额保持一定的增长。2009 年，公司佣金率为0.132％（尽管公司的佣金率水平高于目前已披露的62 家券商的行业均值0.126％，但由于公司通过研究实力强化经纪服务而促使佣金率全年降幅仅为-9.97％，远低于行业佣金率降幅均值15.25％）。因此，海通证券认为未来公司经纪佣金率将继续保持温和下降趋势。考虑到股指期货即将开闸，综合判断未来公司的经纪收入有望继续攀升。

　　2009 年，尽管公司自营总体保持了相对偏低的仓位，但凭借其个股运作能力而取得了较高的自营收益率；海通证券判断，在流动性回收预期下，未来指数上升空间有限，故对公司自营收益暂不作乐观预期。

　　2009 年，随着保荐人数量上升，公司承销收入持续快速增加；未来，公司较多的项目储备将使得其承销收入继续保持较快的增长，但保荐人数量的快速上升也增加了公司的营业支出。如图4 所示，2009 年，公司投行业务继续快速增长，并开始占据一定的市场地位。2009 年，公司股票主承销金额26.81 亿元，市场占有率0.75％（排名上升至第21 位）；股票主承销家数6 家，市场占有率2.54％（排名上升至第14 位）；2009 年公司共获得承销收入1.42 亿元，同比增加16.32％。海通证券判断，较多的保荐人（目前公司已拥有保荐代表人31 名，居行业第13 位）和项目储备将促使公司承销业务收入继续保持较快增速，而较多的高端保荐人和研究分析师也加大了公司的营业支出占比。

　　业绩预测和估值——2010－2011年公司EPS分别为0.65元和0.81元；目标价22.26元，“增持”评级。假设2010－2011 年A 股日均成交金额分别为2200 亿元和2500 亿元；考虑到2010 年A 股市场行情尚存在较大的不确定性，因此海通证券调低自营收益率至18.51％（不仅低于2009 年的19.88％，也是公司2006－2009 年间自营收益率的最低值），则2010－2011 年公司EPS 分别为0.65 元和0.81 元。考虑到目前公司各项业务正保持持续快速上升，而为解决净资本制约因素公司已在年报中表达了未来启动增发的可能，这将进一步加速公司各项业务的拓展。因此，海通证券给予公司35 倍PE 估值，测算出公司2010 年的合理价格中枢为22.26 元。3 月29 日公司股价20.78 元，故维持“增持”评级。

　　机构来源：海通证券