我们在此前的调研报告中(佟二堡和四期项目招商或超预期，外延扩张支撑业绩增长，20100322)提到：“由于市场商铺的供求情况，佟二堡项目和四期项目的租售价存在较大的超预期空间”。海宁皮城公告基本符合我们的预期以及在此预期之下对公司所作的业绩预测。我们维持对海宁皮城2010和2011年盈利预测，分别为0.62元和1.22元，对应于当前28.48元的股价，2009-2011年的PE分别为45.94倍和23.34倍。

　　我们所测算2011年1.22元EPS构成中，海宁皮城商铺租赁业务贡献收益0.54元，商铺销售业务贡献收益0.37元，房地产销售收益贡献0.31元。估值上，可以给予商铺租赁业务30-35倍PE(考虑到其商铺租赁业务外延扩张计划以及租金价格有望有序提升等)，给予商铺销售业务15-20倍PE(主要考虑其外延扩张)，而房地产销售按总体期间每股1元的净利润贡献计算，公司估值参考区间在22.75-27.30元。

　　此次佟二堡招商公告是海通证券此前预期的确认，我们暂维持27.30元的目标价，由于公司股价经过之前的上涨，已经超过了我们的目标股价，从2010年2月2日我们首次给予该公司“增持”评级起，股价也已经上涨了40%左右。我们调低投资评级到“中性”。我们仍旧认可公司的业态发展和拓展能力，并对公司之后的外延扩张抱以积极的预期。此次下调评级仅是处于估值的考虑。

　　但考虑到市场对公司未来业绩大幅增长的认识，以及对公司后续四期项目的超预期和持续外延扩张项目的进展，不排除由于市场持续的乐观情绪，使公司维持前期较好的股价表现并长期维持较高的估值和溢价。