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目前公司市值存在较大折价
市场大幅低估了华域汽车的价值,相对于其他汽车零部件企业,这一低估幅度在40-50%:【1】扣除“超额现金”、金融股权外,目前华域汽车市值相当于2009-2011年预测盈利的13.5倍、11.7倍和10.8倍,明显低于汽车零部件行业约20倍左右2010年预测盈利的平均估值水平;【2】华域汽车为投资控股型企业,通过对其旗下23家子公司分拆估值,即使按照相当保守的假设,我们也得出同样的结论。
市场给予公司折价的理由
【1】市场认为,在汽车行业上升周期时,零部件资产的盈利弹性低于整车;
【2】市场给予公司“多元化折价”,公司各零部件子公司分别经营不同产品,也不易分析清楚。我们认为,市场大大低估了华域旗下部分具备强大竞争优势零部件子公司(如纳铁福、采埃孚转向机等)的价值。
2009年3月以来,华域汽车分别跑输汽车整车、汽车零部件行业53.4、63.9个百分点,正是上述悲观预期的反映。
预计高折价将逐步消除
估值折价消除的动力来自于:【1】汽车行业不确定性加强、行业顶点愈来愈近,市场从追逐“业绩弹性”转向“业绩稳定”;【2】华域汽车旗下如延锋伟世通、纳铁福、制动系统公司等具备竞争优势的“优质资产”价值逐步获得市场认可;【3】市场风格的转变,从偏爱小市值公司转向大市值公司。
安全边际很高
即使汽车行业再度步入低谷,公司估值也不显高:华域本身是一个零部件资产包,并且覆盖上海大众、一汽大众、上海通用、大量自主品牌等下游厂商,因而我们对其中的个体企业并不担忧,或者说,即使有业绩波动,也会被其他子公司补偿、摊薄。因此,华域汽车未来面临的最大风险将是系统性风险,即汽车行业周期向下,行业盈利下移。国信证券注意到,华域汽车整体利润率波动比整车明显要小,在国信证券的模拟备考净利中,华域汽车2007、2008年预计净利润分别为11.5亿、10.4亿元,2008年行业向下时,净利仅同比下降10%,由于目前公司营业收入中轴的显著抬升,国信证券预计即使到下一轮周期底部,公司净利也要较上述盈利提升30%以上的幅度,即保守净利为13亿元。目前市值扣除“超额现金”、金融股权外,仅相当于15.4倍PE。底部盈利仅15倍的估值水平构成了华域汽车较大的“安全边际”。
给予公司“推荐”评级
预计公司2009、2010、2011年净利分别为14.7亿、17.1亿、18.6亿元,同资产口径下,分别同比增长42%、16%、8%,对应EPS0.57(16.2x)、0.66(13.9x)、0.72(12.8x)元。我们模型中的关键假设并不激进,华域汽车目前市值显著低估,而消除这一折价的催化剂将逐步到来,在最悲观的假设下,其安全边际也足够大。给予公司“推荐”评级,12个月目标价13.1元(扣除超额现金、金融股权后,对应2010年17倍动态PE),上升空间42%。在未来一年内,公司跑赢整个汽车行业概率很高,是我们汽车股中的首选。