中国联通今日公布2009年报。公司2009年营收为1583.7亿，同比下降3.5％；归属于母公司净利润为93.7亿，同比下降84.5％，EPS为0.148元；扣非后归属于母公司净利润为25.8亿，同比增88.6％，EPS为0.122元；调整后净利润按可比口径同比下降35.1％；调整后EBITDA同比下降12.4％。

　　点评如下：

　　移动电话ARPU企稳。公司2009年通信服务收入为1533亿，按可比口径同比下降1.1％。其中，2009年移动电话服务费收入为715.6亿，同比增9.1％。移动电话服务费收入增长主要由用户数驱动。2009年底，公司GSM用户数为14484.5万户，同比增8.6％。同时，公司GSM业务ARPU值降幅趋稳，2009年ARPU值为41.2元，同比下滑2.4％，相比2008年ARPU值7.4％的降幅明显收窄，表明公司客户结构正在改善。3G方面，截至2009年底，公司已经发展用户274.2万户，其中数据卡用户为44.8万户。公司3G用户的ARPU值高达141.7元。随着3G用户的加入，海通证券预计公司2010年移动电话ARPU值有望回升。公司计划到2010年底使ARPU值超过100元的3G用户数达到1000万户，依此推算，公司2010年移动电话业务ARPU值有望上升10％。

　　固网语音业务拖累业绩。2009年，公司固网业务完成通信服务收入814.7亿，按可比口径同比下降8.5％。其中，本地电话业务实现收入419.2亿，同比下降16.6％，直接导致了固网业务和公司整体业绩的下滑。本地电话业务大幅下滑的主要原因是用户数2009年底同比6.2％，本地电话ARPU值由2008年的35.4元下降到2009年的31.4，降幅达11.3％。我们判断今明两年本地电话用户数仍将维持类似的萎缩速度，而ARPU值降幅则有望缩窄。固网宽带业务本期继续维持快速发展的势头，2009年实现服务收入246.4亿，同比增14.0％，主要原因是用户数同比增28.2％，尽管ARPU值由2008年的63.2元下降到2009年的57.2元。公司计划2010年使宽带服务收入占固网业务的比重上升到50％。我们认为宽带业务的快速增长已经能够抵销无线取代固话趋势带来的大部分负面影响，2010年开始公司固网业务营收降幅有望明显收窄。

　　毛利率降低固网语音营收下降以及3G处于运营初期。公司2009年综合毛利率为33.3％，同比大幅下降了4.5个百分点。从成本细分来看，由于3G在Q4开始正式全面商用以及宽带业务的快速推广，公司网络运行与支撑成本大幅上升，而同期3G业务收入规模很小。此外，固网语音业务在营收大幅下降的同时，成本并没有明显下降，是公司综合毛利率大幅下降的另一主要原因。我们相信随着3G营收规模的扩大以及固网整体收入降幅趋缓，公司综合毛利率将趋于提升。

　　3G驱动费用率上升。公司2009年销售费用率和管理费用率同比分别上升1.5个百分点和0.5个百分点。我们判断主要原因是公司3G尚处于初步运营阶段，为了争夺市场需要大量的广告投入和其他市场投入。我们判断3G用户继续放量将降低公司期间费用率。

　　维持“增持”评级。海通证券调低了公司G网和本地电话用户数的预期，同时，海通证券假设2010年公司平均没有新增80万3G用户且ARPU值为100元，由此我们预测公司2010年和2011年EPS分别为0.151元和0.198元（原来分别是0.186元和0.248元）。固网业务低于预期使公司整体业绩较大幅度低于我们预期，但G网和3G用户ARPU值的现状使我们对公司2010年移动电话业务营收增长较为乐观。我们判断2009年是公司业绩低谷，2010年开始公司业绩有望恢复增长。公司目前股价对应的动态市盈率水平较高，但我们认为对于业绩具有不断改善趋势且有较大业绩弹性的公司，可以给予相对较高的估值水平。我们从中期角度维持“增持”的投资评级，并以略高于35倍的2011年市盈率预测公司6个月目标价为7.00元。公司股价可能的催化剂为3G用户数超出预期以及固网业务显示出停止下滑的趋势。

　　主要不确定性。3G用户数发展可能达不到预期；价格竞争趋于激烈。