复星医药3月25日发布2009年年报：报告期内，公司实现营业收入387226万元，较2008年增长2.62%，实现营业利润321203万元、利润总额326467万元和归属于上市公司股东的净利润249820万元，分别较2008年增长297.75%、290.66%和261.61%，实现每股收益2.02元。

　　公司同时推出优厚的分配预案：每10股送红股1股转增4股、派发现金红利1.00元（含税）（若公司实施2009年利润分配方案前，公司业已完成本次非公开发行导致公司总股本发生变化，则提请股东大会授权公司董事会，按公司非公开发行后的总股本为基数）。

　　分析与判断如下：

　　（一）公司业绩基本符合预期，国药控股是其利润主要来源

　　1、净利润构成情况初步分析

　　来自国药控股（不包含上市给公司带来的增值收益）的参股性质长期投资收益为35626万元，约合每股0.29元；国药控股上市对归属于复星医药股东的净利润贡献额达173194.16万元，对每股收益的贡献为1.40元；来自合并报表部分、参股性质长期投资以及其它的投资收益的净利润共约41000元，约合每股0.33元。

　　2009年，公司转让了复地股权，预计将获得投资收益约2.1亿元，合每股收益0.17-0.18元。但由于该事项于2010年3月18日才办理工商变更登记手续，所以将计入2010年利润，构成2010年净利润的增利因素。

　　2、公司业绩增长的三大原因

　　（1）合并报表部分（尤其是核心制药企业）的业绩快速增长

　　1）制药业务整体向好

　　2）核心企业取得突破

　　3）整合成效开始显现

　　4）加大对优秀制药企业的投资、整合力度，成功投资邯郸摩罗丹药业

　　5）研发能力增强

　　6）药品分销和零售业务平稳增长，对利润贡献有限

　　（2）参股性质长期投资贡献利润增加

　　3、国药控股香港上市确认股权处置收益

　　（二）产业整合正在加速

　　（三）公司仍在继续进行PE投资

　　（四）公司PE投资的价值正在逐步实现

　　投资建议：

　　1、我们小幅调整盈利预测。

　　预计复星医药2010-2012年的营业收入分别为46.57、54.06、60.91亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为10.39、10.71、12.50亿元，EPS为0.84、0.87、1.01元（2010年仍有较多的非经常性损益，对业绩影响较大）。

　　2、复星医药的主要业务的价值均在提升过程中

　　（1）由于国药控股对复星医药的贡献日益增加，所以其股价的波动对复星的影响将会加大。目前国药控股的估值水平并不低，但由于国药控股无可替代的医药商业龙头地位，以及国药控股的持续高成长，银河证券认为其价值仍将逐年提升，进而提升复星医药的稳定性、安全性和投资价值；

　　（2）此次增发完成后，复星医药主营业务（合并报表部分）中医药工业将获得发展契机，价值将会提升；

　　（3）过去的历史提示银河证券：复星医药PE投资部分最终实现的价值或将远超我们的预测。

　　3、因此，在国控上市之后，银河证券对复星医药的估值方式予以适度调整，对其持有的国控股权按国控的预测业绩进行估值，加上合并报表部分的价值、扣除国控带来的投资收益后参股性质长期投资的价值，再加上PE投资部分的价值。出于谨慎原则及市场惯例，再酌情给予一定折扣，计算出复星医药的价值。

　　（1）按港币：人民币=1：0.882计算，预计国控2010年利润增长45.20%，达到12.35亿元（人民币，下同），再给予2010年40倍PE，对应的国控市值为494亿元，复星医药持股市值为167.96亿元，对应每股价值13.57元，银河证券认为这个估值水平已经非常有吸引力；

　　如果国控业绩达到市场预期的13.5-14亿元，到年底时保持在2010年40倍市盈率以上，该部分价值有望达到183.60-190.40亿元，对应每股价值14.83-15.38元；

　　若按国药控股2010年3月24日收盘价32.50港元计算，复星持股市值220.74亿人民币，对应每股价值17.83元；

　　（2）预计2010年扣除国药控股带来的投资收益后，主营业务、其它业务和参股性质长期投资带来的基本每股收益为0.27元，给予2010年30倍PE，对应每股价值8.10元；公司PE投资部分的价值则仍予以整体考虑，由于价值逐步实现，我们提升这部分的估值，但由于价值实现需要时间，所以我们认为仍不宜简单按已经或即将上市的参股公司之增值水平处理，故仍给予折扣，粗略估计约折合每股价值4-5元左右（这个估值也参考了PE的平均收益水平以及公司的新增投资等因素）。

　　（3）按照国控的保守估值计算，以上三部分合计价值为每股25.67-26.67元，再给予85%的折扣，对应价值区间为21.82-23.10元；若按照国控当前的市值计算，以上三部分的价值合计可以达到29.93-30.93元，给予折扣后的价值区间为25.44-26.94元。

　　（4）若2010年增发完成，按上限增发，每股收益摊薄3.58%计算，按国控保守价值和当前价值计算，增发完成后的合理价值区间为21.07-24.56元。

　　我们认为整个估算过程已经非常保守，但即使如此，按复星医药3月24日收盘价20.72元计算，其价值仍有所低估，因此银河证券维持“推荐”评级。