任何经济转变都是在承前启后，政策也在“调结构”与“防经济二次探底”中摇摆。二季度，全球贸易战纷争的背景以及经济和通胀环比下降的催化，为市场风格从成长向价值转变提供了契机，周期性行业将具备阶段性机会。

　　市场判断：震荡上行

　　流动性负面因素在逐步改善。除非经济“二次探底风险”消除，否则央行下调全年信贷目标概率较小，因此信贷数据将从一季度的利空因素转变为一个中性因素。全球经济需求增量更多来自于新兴市场，中国GDP在全球权重将显著提高，资金流向新兴市场预期将强化，尽管人民币升值与否仍存较大争论，但是二季度升值预期依然强烈。负利率对储蓄活化有正面影响，民间资本从煤炭、钢铁等寡头垄断行业退出后的流向需要关注，海南地产爆炒实质上就是一个小市场难容大资金的问题。

　　票据对冲顺利，通胀压力下降，货币政策暂入平静期。春节后4周央行通过公开市场已净回笼资金累计达4150亿元，且SHIBOR各期限利率均持续回落，充分表明公开市场对冲流动性效果很好，近期准备金率调整的可能性下降。食品价格和农产品价格延续了春节后的回落趋势，2002年以来春节次月CPI环比均值为-0.5%，由此可见3月CPI数据不会很高，甚至可能低于2月，我们宏观维持5月加息的判断。流动性收紧预期下降、加息推迟以及贷款总量控制将令净息差扩大，上述环境对银行股构成阶段性利好。

　　投资回落已在市场预期之中，但对产业拉动效应不容忽视。虽然中央财政刺激力度减弱，但一季度诸多区域振兴规划出台，必然带动地方政府基础建设投资的大量开工；房地产投资增速3个月内仍将处于高增长期；而出口增速回升也将促使工业企业投资上升。从微观数据看，钢材、煤炭库存已从高位开始下降，也验证了开工情况良好。

　　印度加息可能造成短期震荡，但不会引发趋势逆转。从全球的流动性来看，美国和欧洲仍维持低利率，日本在进一步放松货币，在经济进入反弹阶段，新兴市场的加息可能使得外资流入压力增加。虽然周五美元指数上涨，但美元兑港币在下跌，说明流入香港的资金并没有发生变化。从当前A股与美股的相对估值及A-H溢价指数看，A股估值并未偏高。

　　投资主题：周期性行业

　　我们认为，二季度周期性行业可能具备阶段性机会。逻辑在于：

　　首先，二季度CPI同比逐月升高，这将使得名义工资增长低于CPI涨幅，实际工资收入下降，这样势必会影响消费增速，进而影响可选消费品的需求增速。

　　其次，“调结构”对于2010年来说更为现实的是投资结构调整。外需驱动经济增长下的投资，更多是“两高一资”行业自身的投资和产能扩张；而内需驱动经济增长下的投资，更多是区域振兴下的基础建设和保障性住房建设。周期性行业自身的资本支出仍在严格限制。

　　第三，美元指数下跌改善风格轮换的外部环境。美元大概率是震荡，甚至不排除下跌，不仅在于随着希腊政府宣布一系列财政赤字削减计划使得欧元区风险溢价开始下降，更在于美国经济增速环比下降，而欧元区经济增长可能提速，以及美国经常账户赤字的GDP占比远比欧元区高。这将为周期性行业阶段性企稳带来较好外部环境。

　　此外，铁矿石涨价并非周期性行业的利空因素。中国是全球铁矿石最大的买家，国内铁矿石需求连年增加，对外依存度不断上升，2009年已经接近70%，铁矿石涨价对相关行业影响较大。我们从以下几个方面分析了铁矿石价格变化对相关行业的影响：

　　其一，铁矿石国内现货价、进口现货价、协议价走势基本一致，钢材的价格和矿石价格走势也趋同，这说明国内钢厂对成本有比较大的转嫁能力。从铁矿石库存和价格走势看，库存波动略小且先于价格上升，这在一定程度上平滑了成本压力。

　　其二，钢铁板块的超额收益与钢材价格和铁矿石价格均表现出较好的正相关性，这至少说明，铁矿石涨价不是制约钢铁板块的决定性因素。

　　其三，钢铁的下游行业汽车、机械的相对收益与钢价并没有呈很强的负相关，钢价可能是汽车、机械板块相对收益的阶段性重要因素，但不是长期决定因素。

　　其四，作为钢铁的共同原料，焦炭与铁矿石价格走势一致，同时焦煤行业超额收益与焦炭价格高度正相关。

　　其五，铁矿石的运输价格——BDI上涨领先于铁矿石价格，而待铁矿石价格大幅上涨后出现明显回落，这主要源于在涨价预期明确的背景下，铁矿石进口需求旺盛推高运输价格，从铁矿石的库存先于价格启动也验证了运价先涨的逻辑。同时，航运板块相对收益与BDI高度正相关。

　　基于以上分析，总体结论是：铁矿石涨价对周期性行业并非利空；相反，较强的成本转嫁能力可能支持钢铁和焦煤板块实现超额收益；BDI在铁矿石涨价初期有望上涨，从而推动航运板块走强。