公司今日发布2009年报。报告期内公司实现营业收入41.07亿元，同比增长23.04%，实现归属于上市公司股东的净利润2.01亿元（对应每股收益0.95元），同比增长45.41%，扣除非经常性损益后净利润2.01亿元，同比增长52.92%。公司报告期内实现经营活动现金流量净额5.48亿元，对应每股2.58元，同比增长676.22%。2009年度公司以2009年12月31日公司总股本21279.60万股为基数，向全体股东每10股分配现金红利4.00元（含税），每10股送红股5股（含税）。

　　点评如下：

　　收入维持较快增长，利润增速得益于盈利能力的提升而明显快于收入增速。公司收入增长符合海通证券之前的预期，净利润增速明显高于收入增速的主要原因在于公司毛利率的提升，由2008年的15.84%提高到2009年的16.84%。另外，公司三项费用率的下降也是另外一个重要原因。

　　毛利率的提升符合海通证券的预期。我们在之前的报告中反复提到，公司的毛利率有逐步回升的趋势，而公司2008、2009年综合毛利率的表现也完全符合我们的判断。2007年由于采用新会计准则，公司将收入确认方法从完成合同法改为完工百分比法，导致2007年毛利率比2006年低5.4个百分点（由于装饰施工行业经常由于设计施工变更导致项目在最终审计时实际合同额往往大于初始合同额，但由于完工百分比法仍按照初始合同额确认收入，而成本则是按实际发生确认，所以采用完工百分比法的毛利率要比实际毛利率低，少计入收入的那部分因最终审计多出的金额将在审计完成时点确认为收入，导致后期毛利率提高），我们认为会计制度的变更只是改变了毛利的确认时点，并不能改变毛利的总量，鉴于公司2007年前稳定的毛利率水平，我们认为随着时间的推移，之前少确认的毛利能够在后期逐步体现。毛利率提升的另外一个重要原因还在于公司管理效率的提升。公司近两年加强内部管理体系的梳理和建立，形成了具有自身特点的“捆绑经营”、“标杆管理”、“50/80”管理模式，并在报告期内逐步完善和成型，进一步规范了管理体系，更好的控制了项目风险，降低了成本费用，提高了项目中标率，推动了公司毛利率的上升和业绩增长。

　　设计收入跟随施工收入同步增长，省外业务扩展速度有所放慢。公司业务主要分为三块：建筑装饰施工、设计和家具制造。家具制造规模较小，且非公司重点打造的业务板块，可撇开不看。公司2009年装饰施工收入同比增长23.56%（包含幕墙施工收入4.8个亿，公司今年将幕墙收入单列，之前年度的幕墙收入包含在装饰施工收入中），设计收入同比增长19.38%，设计收入基本与施工收入保持同步增长。我们认为对于建筑装饰行业，竞争激烈，设计是这行业最核心的竞争力之一，设计对于施工的带动作用比较明显（公司约有一半左右的施工收入是由设计带动），公司设计收入与施工收入协同增长的态势正好表明公司一贯的设计优势。公司一直以来致力于省外业务的开拓，2006年以来省外业务比重快速增长，目前已经占到接近50%的份额。2009年省外业务比重相比2008年下滑2个百分点，省外开拓进度放缓。事实上公司2009年在东北、西部地区设立了新的分公司，2010年将加强青岛、成都等分公司的力量，加强省外业务的开拓。

　　幕墙收入增速略低于预期。幕墙施工业务是公司着力发展的业务（2008年计入装饰施工收入）。公司全资子公司苏州金螳螂幕墙有限公司连续三年入选中国建筑幕墙行业50强企业，在建筑幕墙行业具有一定的实力和知名度。公司2008年来自幕墙施工的收入为4个亿左右，随着2009年上半年公司位于苏州吴中区的2.3万平方米幕墙制造中心建成投产（年设计产能达到200万平方米），公司幕墙生产能力大大提升，该中心最大能支撑大约15亿的业务量。公司2009年实现幕墙施工收入4.8亿，增速略低于我们的预期，2010年公司对于幕墙板块的考核目标是争取达到30%的增长。

　　园林景观业务有可能成为公司新的业绩增长点。公司在2009年单独成了园林景观一级子公司开展景观园林业务。公司在园林景观领域已经有3、4年的业务经验，2009年收入规模约1个亿，预计今年上半年能够获得园林景观施工1级资质，为公司承接大型项目扫除障碍，这一块业务有可能实现快速增长。从新上市的东方园林公开数据来看，园林景观施工的毛利率可达到30%左右，明显高于装饰施工业务，相信如果公司在这一领域业务能够有所突破，将成为公司新的利润增长点。

　　公司继续保持行业龙头地位。公司连续七年荣获“中国建筑装饰行业百强企业评比第一名”，保持了行业龙头地位。2009年，公司荣获鲁班奖7项、全国建筑工程装饰奖18项。截止2009年末，公司共荣获鲁班奖30项，全国建筑工程装饰奖65项，继续成为获得“国优”奖项最多的装饰企业。报告期内，公司荣获国家级设计大奖55项，省级设计大奖79项，充分体现了公司在设计业务方面的水平和实力。

　　三项费用控制得力，经营性现金流状况良好。公司2009年三项费用率为5.74%，同比下降0.53个百分点，其中管理费用率和销售费用率分别下降0.26、0.25个百分点。得益于公司应收帐款的管理，公司2009年经营性现金流大幅增长，财务状况良好，风险小，经营稳健。

　　预计2010年仍将维持2009年高增长的态势。公司业务可以分为三个领域：公装市场、精装修市场和酒店装修。2009年精装修业务占比有所下降而公装业务明显提升。2010年预计政府投资仍将维持增长，而2009年部分新开工的项目也会在2010年进入装修期（比如一些高铁车站项目将在2010年陆续招投标），另外随着房地产投资的回升，来自精装修市场的业务也有望在2009年基础上回升，所以我们对于装饰行业2010年的增长持乐观的态度，预计行业整体仍能够实现10%以上的增长（2009年预计增长12%以上）。金螳螂作为行业龙头，收入有望保持20%以上的增长。根据了解，公司在今年春节前的在手订单（新接的订单加上2009年末尚未转结的订单）约有20亿左右，2009年新接订单为49亿，同比增长21%左右，按照目前的态势，2010年新接订单增速很可能超过2009年水平。另外，我们认为公司毛利率仍然有提升的空间。公司2010年业绩仍将保持较快的增长。

　　盈利预测及投资建议。预计公司2010-2011年的归属母公司所有者净利润分别同比增长43.83％和31.94％，折合每股收益分别为1.39元和1.83元，按3月11日收盘价36元计算，2010、2011年的动态市盈率分别为25.90倍和19.67倍。我们长期看好公司的发展前景，但根据目前的估值水平，我们将评级由“买入”调为“增持”，6个月目标价41.7元。