投资要点

　　■ 电源结构、产业布局合理的国电集团旗舰。公司以发电为主业，自97年上市后依托集团实现了规模的跨越式发展，装机容量由最初的24MW发展至目前控股装机逾22,000MW，其中可再生能源发电装机合计占比25.5%。

　　■ 资源优势助推规模、利润同步高增长。公司下属电力、煤炭及化工项目均即将进入投产高峰，其中瀑布沟和深溪沟水电在2010~2011年投产后，将凭借自身盈利和对下游的梯级调度效益增厚公司EPS约0.04元；冀蒙煤电一体化项目的布连电厂和察哈素年产1,000万吨煤矿将于2012年同步投产，煤炭资源和特高压外送优势有望提升EPS约0.03元；2012年底投产的英力特煤基多联产项目兼具煤炭资源和自备电厂优势，预计增厚EPS约0.02元。

　　■ 公开增发价格优惠，资产布局意义突出。公司此次拟增发收购集团下属新疆等四个公司股权及投资部分自建项目，收购价格对应10年4月底的静态P/B和09年P/E仅为2.4倍和13.8倍，价格优惠；同时也使得公司进入新疆市场并扩大沿海电厂比重，对优化资产布局意义显著。

　　■ “十二五”规划宏伟，持续高增值得期待。公司近期 “十二五”规划显示，在不考虑集团注资情况下2015年控股装机有望超60,000MW(年复合增长率约23%)，新能源及可再生能源比重将从目前约25.5%提高至41%。此外，作为集团火电及水电业务整合平台定位明确后，未来5年集团资产持续注入将进一步加快公司的增长速度。

　　■ 风险因素：公司在建项目较多，其投产进度将影响公司业绩。

　　■ 维持公司“买入”评级。考虑本次增发年底完成，2010～2012年EPS预测为0.14/0.17/0.21，对应P/E为24.8/20.5/16.6。鉴于公司未来三年复合增长率高达22%，集团发电业务整合平台地位明确将助其实现持续高速扩张，兼顾稳定的分红政策，给予2011年23倍合理P/E，对应3.9元目标价并维持“买入”评级，并看好公司未来3～5年的持续高成长。

　　电源结构、产业布局合理的国电集团旗舰

　　公司的前身可以追溯到于97年上市的东北热电，后经重组进入国家电力公司，2002年电力体制改革时划归五大集团之一的国电集团，目前集团持股近60%；公司主业为发电，收入构成中发电和化工占比分别为88%和6%；近几年电源结构得到进一步优化，其中火电、水电及风电占比分别为74.5%、23.2%及2.3%，亦即清洁能源比例已占25.5%。值得一提的是，自上市以来特别是进入国家电力系统以后，其装机容量实现了跨越式、超常规发展，规模由最初的24MW发展至目前控股装机逾22,000MW，13年增长900多倍，堪称奇迹。

　　资源优势助推规模、利润同步高成长

　　未来几年公司下属的电力、煤炭及化工项目均将进入投产高峰期，其中大渡河水电、冀蒙煤电一体化以及英力特煤基多联产项目将在2010～2012年陆续投产，这三个项目均具有明显的资源和规模优势，将成为公司未来主要利润增长点；此外，近期与蒙能投合作投资西二露天、玻璃沟和黑岱沟煤矿，投产后将增加煤炭产能1,200万吨/年，兼顾“十二五”煤炭自给率目标40%，届时其议价能力将大幅提高。

　　大渡河水电项目：分享水电开发“黄金十年”盛宴

　　水电是电力改革的相对受益方，由改革前的弃水普遍存在到目前的有水就发、优先调度，使其免受经济周期扰动，短期虽受来水影响，但长期价值相对稳定；同时，作为清洁能源中技术最为成熟、占比最高的子行业，为实现2020年可再生能源发展目标，“十二五”期间将迎来核准开工高峰，兼顾前期开发机组已步入投产期，水电行业“开发、投产、滚动”相辅相成的“黄金十年”已经到来。

　　公司通过控股69%的国电大渡河水电公司拥有大渡河流域开发权，在瀑布沟和深溪沟步入投产期及收购革什扎的情况下，目前投产和在建装机分别为4,650MW及3,770MW，总体开发规模超过20,000MW。从盈利上看，瀑布沟及深溪沟投产后，将从以下两个方面为公司带来收益：

　　●项目本身效益：按照临时上网电价0.30元/kWh计算，并充分考虑瀑布沟移民补偿带来的投资增加(假设总投资达到280亿元)，按年均发电量计算的瀑布沟和深溪沟年度净利润分别为6.72亿元和1.21亿元，实际电价每提高0.01元/kWh，则两者盈利分别上升0.91和0.20亿元；

　　●梯级调度效益：瀑布沟投产后可使下游已建成的龚嘴、铜街子的枯水期出力增加215 MW，发电量增加7.8 亿kWh，按0.218元/kWh的核定电价计算，可提高盈利1.24亿元；

　　●EPS有望增加0.04元：综合考虑上述两方面效益，按照临时电价保守测算，公司EPS有望因此增加0.04元。

　　冀蒙煤电一体化项目：煤炭资源及特高压外送成为看点

　　在市场化的定价机制尚未形成之前，由于煤价上涨带来的成本上升无法传导，在电价改革短期内难有进展的情况下，加大对上游煤炭领域的扩展已经成为火电企业的共识。公司通过持股50%的国电建投内蒙古能源有限公司投资冀蒙煤电一体化项目，其总体规划是在内蒙古鄂尔多斯市布连和长滩分期建设6×600MW和8×600MW空冷机组，同时配套建设察哈素、刘三圪旦两个大型煤矿。

　　布连煤电一体化项目一期工程计划在内蒙古鄂尔多斯伊旗布连乡建设2×600MW燃煤空冷机组，并配套建设察哈素年产1,000万吨煤矿。

　　●布连电厂一期：建设2×600MW超超临界空冷燃煤机组，燃用察哈素矿井洗选出的末煤就地发电；电力以500KV交流接入蒙西特高压站，以1,000KV交流输送河北南网。动态总投资53.3亿元，计划#1和#2机组分别于2012年6及 9月底投产；

　　●察哈素煤矿一期：位于国家大型煤炭基地——神东煤炭基地内的东胜煤田新街矿区，储量28亿吨左右；一期工程设计生产能力1,000万吨/年，远期达到1,500万吨/年。动态总投资39.4亿元，选煤厂设计概算4.7亿元，计划2012年同步投产。

　　从盈利上看，布连电厂同时具有坑口电厂和特高压外送优势，按较为保守煤价和上网电价测算，电厂投产后年净利润有望达到3.1亿元。察哈素煤矿则具有规模和成本的双重优势，扣除电厂所耗原煤外，预计投产后净利润有望达到6.0亿元。总体来看，项目投产后每年净利润有望达到9.1亿元，按50%股权计算，公司EPS有望增加0.03元。

　　英力特煤基多联产项目：兼具自有煤炭和自备电厂的大型煤化工基地

　　依托宁夏宁东丰富的煤炭资源，公司控股51%的英力特集团拟在宁夏宁东能源化工基地投资建设国电英力特宁东煤基多联产化学工业园，实现煤炭高效清洁利用。按一次规划、动态控制的原则，宁东工业园拟分两期建设；一期项目分为两批，第一批项目建设时间为2009～2012年，第二批项目计划建设时间为2013～2015年。

　　在盈利方面，我们认为该项目优势在于其较为完备的产业链(年产300万吨的积家井煤矿+2×330MW的自备电厂)，按09年价格测算项目投产后年均净利润有望达到7.0亿元(资本金净利润率24.3%)，按51%股权计算对公司EPS增厚约0.02元。

　　公开增发价格合理，资产布局意义突出

　　公司此次拟公开发行不超30亿股，融资不超97亿元收购国电集团所持有的北仑三发电50%股权、国电新疆公司100%股权、谏壁发电100%股权及国电江苏公司20%的剩余股权，并投资部分自建项目。从收购价格来看，对应10年4月底的静态P/B约2.4倍，09年P/E约13.8倍。总体而言，本次收购价格优惠，并对优化公司资产布局意义显著。

　　进军新疆，战略意义重大

　　根据国家新疆工作会议“加快新疆发展，使新疆人均生产总值在2015年达到全国平均水平”的精神，预计未来5年新疆将迎来跨越式发展，而作为重要的能源基地，随着本地及西电东送需求的快速增加，区内电源建设节奏也将随之提高。

　　本次增发的募投项目——国电新疆公司围绕“水火风并举、煤电综联营”的发展战略，布局新疆地区优质的“水火风光”及煤炭资源，此次注入涉及其中的火电、部分水电及煤矿资源。

　　火电及煤矿资源方面，目前新疆公司投产权益装机容量828MW，在建330MW；同时，公司火电厂主要分布在区域内经济较发达地区，随着新疆大开发的到来，预计用电需求将保持持续旺盛态势；此外，哈密能源开发公司正在开展煤炭相关项目的前期工作。