小盘指数已奔跑了两年

　　在A股市场，权重股占了绝对份量，这主要体现在公司市值和盈利两个方面：根据统计，截至2010年12月6日，沪深300成分股总市值合计20.33万亿元，占全部A股总市值的66.96%，中小企业板成分股总市值合计3.44万亿，占全部A股总市值的11.35%，二者占全部A股流通市值的比重分别为69.52%和8.09%；沪深300成分股2009年净利润合计1.09万亿，占全部A股净利润的87.86%，中小企业板成分股净利润合计601.72亿元，占全部A股净利润的4.82%，两者2010年预测净利润分别占全部A股预测净利润的85.67%和4.93%。但权重股与中小盘股的估值却与市场地位存在显著的倒挂现象，统计表明，沪深300的静态市盈率为18.86倍，而中小企业板的静态市盈率高居58.32倍。

　　自2008年10月以来，小盘指数起初还和大盘指数若即若离，至2009年下半年开始，前者发力奔跑，与后者逐渐拉开差距。从沪深300指数、中小板综指、巨潮大盘和巨潮小盘指数的叠加图，可以很直观地看出，两年来小盘指数的累计升幅远远跑赢了大盘指数。

　　从近两年来中小企业板和巨潮300指数市盈率的变化趋势。2008年10月末，前者市盈率为19.57倍，后者为13.55倍，二者比值为1.44，到2010年1月末，比值上升到2.09，再到8月末，又上升到3.04。，11月末达到3.27，大小盘的估值差距处于峰值水平。

　　由于估值数据显示，小盘股显著“高估”，大盘股显著“低估”，且二者背离程度日益扩大，因此，大小盘风格转换的呼声一直很高，但市场先生对此置若罔闻，任由他人困惑乃至鞭策，依然自顾自地行进。

　　以史为鉴——美国经验

　　由于宏观环境、经济增长所处阶段不同，公司的成长性、竞争力不同，且成分股的代表性和覆盖面也存在差异，因此，对国内外的市场状况和市场经验不能简单地类比。然而，通过对美国市场的过往表现进行分析，或许能给我们一些启发，在成熟市场的经验中觅得良策，解决当前A股市场面对的困惑。

　　我们统计了1990~2010年10月，美国股市中两个较有代表性的指数表现。在整体统计区间内，标普500回报率约为258.32个百分点，而同期罗素2000指数的回报率则高达432.03个百分点，较标普500高出接近两倍。自1990年末至今，罗素2000指数1基本跑赢美国标普500指数2.1997年末至2002年期间，标普500指数出现阶段性超预期表现。1997年末，标普500指数回报率达到346.79，较同期罗素2000指数高出9.09个百分点，其后，标普500与罗素2000之间的差距进一步扩大，在1999年10月，大盘指数和小盘指数之间的差距达到最大，当月标普500回报率超过罗素2000约162.78个百分点。在1997~2000年的上升区间内，标普500指数涨幅达到36.05个百分点，而罗素2000涨幅仅为10.64个百分点。随后2000年美国股市遭遇科技股泡沫破灭，以小盘科技股居多的罗素2000指数出现下滑，从2000年初的504.75点下降至483.53点；也因受大批超跌科技股的影响，整体小盘指数回报率在2000~2002年间一直保持低位震荡。科技股泡沫破灭的同时，美国经济增速也出现了明显的下降，国内生产总值增速从2000年同比的6.4个百分点下滑至2001年的3.4个百分点。

　　国外研究表明，在经济处于衰退期时，小市值公司将因受高负债和缺少国际业务支持等因素影响，导致表现逊于大市值的公司，这从一方面解释了在2000~2002年间大盘股表现相对好于小盘股的现象。继科技股风波之后，2003年美国经济开始呈现复苏，代表中小盘的罗素2000指数也扭转之前疲软态势，进入高速上升轨道。截至2008年金融海啸开始前夕，罗素2000上涨幅度达到37.55个百分点，领先标普500约5.49个百分点，由此可见，中小盘股的弹性要明显优于大盘股。而2008年以来金融风暴集中释放于大型金融集团，对大盘股的冲击较为显著。

　　对比两个指数的市盈率表现，1995~2009年期间，罗素2000相对标普500的市盈率基本维持在1~2倍的区间内，平均相对市盈率为1.89倍。由此看出，美国小盘股和我国目前的小盘股一样相对于大盘股享有一定的溢价。

　　研究之后，我们得到了一些有益的启发，但这些启发与原先想要的答案有着相当距离。因为美国市场也没有“标准答案”，投资界同样为风格转换问题纠结不已。在过去较长的时间里，小盘股收益率一直领先大盘股，几年前就有人预测小盘股将终结涨势，大盘股将雄风再起，然而，这个预测到现在也没有成真，目前依然没有形成共识。

　　美国市场的启示：

　　自上世纪90年代以来，大盘股和小盘股走势方向保持一致；

　　小盘股弹性明显高于大盘股，总体涨幅也高于大盘股；

　　大盘股的超额回报只是阶段性的。

　　经济转型期结构性牛市将延续

　　身处经济转型阶段，新兴产业和大消费板块受到政策扶持的力度非常大，细分领域中具有竞争力的中小型企业成长空间巨大，也受到了资本市场的热烈追捧。

　　与此同时，调控预期令以银行为代表的大盘权重板块步履维艰，今年上半年金融指数跌幅达到37.96%，10月出现井喷行情，上涨37.52%，但次月即下跌近15%。数据显示，目前金融板块2009年静态市盈率为13.44倍，滚动市盈率仅为11.09倍，持续徘徊于低估值水平，表明投资者对该板块的热情依然寥寥。

　　我们还可以从另一个角度来观察市场的结构性特征，当然，这也只是市场的一面。根据统计，截至12月6日，所有A股静态算术平均市盈率为170.48倍，沪深300成分股为65.23倍，中小企业板为109.89倍。也就是说，如果剥离权重、绩优、低估值公司的粉饰作用，权重作用被过滤后，算术平均统计出来的估值水平是高企的。但按这个口径，中小企业板与沪深300成分股的市盈率比值会相对温和，2008年10月底，二者比值为1.02，到目前上升到1.68。两相比较，可以看出，按权重和算术平均口径计算出来的数据差异相当大，只是简单看数据的话，按前者看到的是个低估值的、很有吸引力的市场，按后者看到的却是个高估值的、高风险的市场。研究时之所以从多个角度着眼，既是为了捕捉风险中的机遇，也是为了发现机遇中的风险，而不是简单地判断水究竟是会“载舟”呢还是会“覆舟”。

　　我们认为，在中国经济结构转型的大背景下，结构性牛市有望继续延续。然而，中小企业享受的溢价显然是有边界的，就像弹簧，哪怕弹性再好，超出了限度也会失去弹性。溢价的支持在于成长性，如果失去这个支持，溢价就会成为代价，估值的回归将不可避免。附表所列出的数据，对中小企业板的崛起可以有所诠释，自2007年以来，中小企业板的营收增长、净利润增长和净资产收益率都显现出优势。

　　小盘股的领跑已持续了一段时间，这就带来了两个相辅相成的副产品，一是估值渐高，一是市场追捧日趋热烈。在看好新兴产业中小公司成长空间的同时，风险意识是不可或缺的，投资者在选择公司时应注重核心竞争力因素，并密切关注公司成长性及可持续性。十年前互联网泡沫破灭的警醒作用仍具现实意义。

　　不过，事实上，互联网的发展不仅没有因市场泡沫破灭而止步，相反，近十年来全球互联网出现了爆发式增长。我们相信，新兴产业的前景是广阔的，但对于公司来说，亦是大浪淘沙的过程。

　　大盘股的命运

　　而大盘股，一个让众多投资者关心兼有隐痛的板块。截至12月9日，沪深300成分股中有203只年度涨幅为负，跌幅超过20%的有127只，更有鞍钢股份、华凌钢铁、华发股份、海通证券等跌幅超过40%。而集中了超级大盘股的上证50成分股表现尤弱，有42只年度涨幅为负，其中跌幅超过20%的有27只，占比超过50%。而这样的表现，还有赖于10月的那波行情打底。10月，大盘在有色、金融等大盘股的带领下，展开了波澜壮阔的上涨行情。但接下来的洗礼将10月成果冲刷了大半。从现阶段看，大盘股相对小盘股有明显的估值优势，随着新发行的基金增加，基金配置的需求也会带来积极影响。总的来说，大盘股目前存在估值复苏的动力，但大盘股行情能否持续走远必须得到基本面的有力支持。

　　从国内市场经验来看，大盘股的黄金时期往往发生在经济快速增长、流动性高度充裕的时期，预计未来一段时间里，大象起舞仍有一定难度，但在环境趋于宽松的时点运行波段行情的机会是存在的，10月行情看似昙花，但也未必不是火星。对2011年的展望，同行们在坚持新兴产业和大消费主线的同时，对传统产业升级进行了着力挖掘，而装备制造业基本受到了一致的青睐。因为无论何种公司投资价值的根本在于核心竞争力和成长性，而不是其他。