策略研究员大概是这个世界上最经常折腾自己观点的一群人了，而且不管自己的观点是正确还是错误，都会时不时地拿出来折腾一番。现在，我们又在思考我们对通胀的判断。

　　今年以来，对于通胀我们一直认为，鉴于气候异常和货币供应的大幅度增加，通胀上行是早晚的事情。当通胀真正上行的时候，则形势可能变成“墨菲定律”：变坏的事情总是会变得更坏。

　　但是现在当我们看到中国的通胀，尤其是通胀预期如火如荼的时候，在全球市场我们并没有看到通胀的进一步上行，无论是发达国家，还是发展中国家——或者至少我们可以这样说，我们没有看到全球的通胀如国内恐慌心理所能代表的速度上行，无论是老百姓层面的还是债券市场层面的(股票层面的心理比较复杂，姑且不论)。

　　缺失的全球通胀环境让我们思考，是否当前社会、投资界对通胀的反应有些过度？这种思考不是说去考虑通缩的可能性，而是考虑是否通胀不会像我们所恐惧的那样强大？

　　我们知道，在国家层面来说，一场大的通胀需要内因(流动性、生产下降)和外因(国际大宗商品价格)的共同作用。如果国际环境不支持大范围的全面通胀，则我们当前的通胀问题主要取决于其中的一个因素，即国内流动性过分充裕。如果这种说法成立，则可以解释为何央行到目前为止主要选择控制贷款、调高准备金，而没有加息。

　　更细一些，从通胀的构成原因上来看，为何国际经济尚未出现大规模的通胀，主要是由过于缓慢、片面的复苏造成。就大宗商品来说，当前的大宗商品价格上涨并不完全是以经济需求为因，一部分反映的是投机和对货币贬值的担忧。此外，在大宗商品价格上涨的时候，我们至少没有看到其库存能表现出一个大通胀所需要的短缺。而从经济上来说，当前全球的经济复苏仍然在艰难的进程中，能给大宗商品带来大量消费缺口的行业并没有迅速回暖。同时，从信贷、生产等层面来看，当前的国际经济环境，还远没有到一个过热的地步。

　　从以上的分析来说，我们似乎可以得出这样两个结论，即：一、当前的国内通胀主因是流动性过剩，次因才是国际大宗商品价格上涨。到目前为止，管理层主要从行政和信贷、而非资金成本上进行调控，可能反映了对这一现象的认识；二、国际大宗商品价格上涨的持续性可能不如我们所看到的这么强，其未来能够持续大幅走强的可能性，也许不如我们所担忧的那么大。

　　如果说以上的分析是对的，那么我们可以得到一个结论，即未来加息的可能也许没有市场所恐惧的那么大，另外加息的幅度也许不会是一步到位的。

　　这种结论不等于说年内不会加息——事实上我们还是比较倾向于短期内会加息、甚至年内幅度超过25个基点的判断，但是如果物价能够被控制住——如当前的期货市场和商品批发市场所率先体现出来的一般，则在中周期内，我们可能不会看到大通胀，加息预期也会缓和。

　　(陈嘉禾 信达证券分析师)