股权激励计划修订稿推高业绩预期。公司如果达到各期行权条件，2011年-2013年的营业收入将分别达到或超过48.6亿元、68.74亿元和90.11亿元，净利润将分别达到1.33亿元、1.7亿元和2.17亿元。根据我们的估算，公司2010年的营业收入为43.09亿元，2010年净利润为0.89亿元，为达到行权条件，公司2011年-2013年营业收入同比增速将分别达到12.79%、41.44%和31.09%，净利润同比增速将分别达到49.44%、27.82%和27.65%。该股权激划惠及公司管理层共177人，有助于提高公司管理能力，增强公司业绩释放动力。

　　收入保持旺盛增长态势。我们认为公司高速外延扩张将带来的收入大幅提升，公司2010年将新开门店25-26家，未来两年新开门店也将保持在每年30家左右的水平。公司内生增长已经摆脱疲软态势，随着CPI高位运行，公司同店增长提升至6%的水平，公司管理层目前正在加强建设物流配送中心和ERP项目，预计日后尚有较大改善空间。 ？ 毛利率提升显著。公司三季度综合毛利率达到近三年的峰值20.96%，同比上升1.28个百分点，环比上升0.51个百分点。我们认为毛利率提升的主要原因是：1、消费者信心的恢复使公司打折促销现象减少；2、公司超市扩张采用下沉策略，县、乡镇零售竞争环境相对缓和；3、温和通胀的物价水平使超市类公司盈利能力增强。4、公司外延扩张使得公司在优势区域的规模效应显现，和供应商的议价能力提升。 ？ 费用率水平将趋于平稳。公司今年前三季度的费用率达到17.1%，位于历史较高水平。我们认为费用率居高不下的主要原因是：1、公司快速扩张带来的开办费大幅增加；2、公司的人力成本、租金成本不断上升；3、公司物流配送等后台管理系统效率较低。

　　投资建议。我们认为公司有较大可能能够实现股权激励行权条件，预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.55元、0.89元和1.15元，对应动态PE分别为48倍、29倍和23倍。考虑到公司在福建地区的龙头地位和股权激励计划带来的想像空间，给予“增持”评级。 风险因素。1、公司收购门店的整合效果低于预期。2、公司费用率管控能力低于预期。

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