1.工商业制冷龙头，参股公司实力雄厚

　　烟台冰轮是烟台冰轮集团的核心企业，控制人是烟台市国资委，公司主营工商制冷空调设备制造、工程设计、安装调试、技术咨询服务等，主要从事大中型工业制冷设备、中央空调设备、粮食仓储设备、工艺冷却设备、果蔬食品、水产品速冻、冷藏、保鲜设备等生产经营。

　　主营业务：工业制冷龙头。公司的主营业务收入全部来自制冷设备，是国内最大的自制螺杆制冷压缩机、活塞式压缩机以及工业制冷成套设备生产企业。和大冷股份并列为国内工商业制冷两大龙头，其中冷冻冷藏设备领域是公司的传统强项，公司能自产螺杆式压缩机，为客户提供冷库工程解决方案、工业冷冻解决方案等。

　　2008年以来受益于产品结构改善及原材料价格下降，公司毛利率明显上升，考虑到未来原材料价格可能上涨，公司毛利率预计将整体保持平稳，略有下降。

　　参股公司：在过去的十几年中，公司成立了多家合资企业，并取得了丰硕的成果，公司大部分利润来源于参股公司的投资收益，其中主要为公司贡献业绩的有烟台万华、烟台荏原空调设备有限公司、烟台顿汉布什工业有限公司、烟台现代重工有限公司，产品涉及溴化锂冷机、余热锅炉、中央空调、核电空调、地铁空调等，符合国家产业升级和节能减排政策方向。

　　公司营业利润中，投资收益占了绝大部分，参股公司良好的盈利能力是公司利润的保障，随着冷链行业的复苏，上市公司自身的盈利能力也在不断增强，占营业利润比例预计将逐渐增加。

　　2.公司实力雄厚，符合国家产业政策，

　　烟台冰轮具备自制螺杆式压缩机的能力，螺杆机具备节能、噪音低、维护简单的特点，在许多领域有取代传统的活塞式压缩机的趋势，是公司重要的核心竞争力之一。公司受益于冷链行业需求的增长，前三季度营业收入同比增长15%，目前订单饱满，我们预计未来两年公司收入能保持年均25%左右增速。

　　冷链面临重大发展机遇：与国外相比，我国冷链行业设备的潜在需求巨大，如我国现有冷库容量达900万吨左右。而美国现有2200万吨的冷库，中国人口是美国的五倍，我国冷库的冷藏能力只能满足食品总产量的20%~25%，与发达国家冷藏能力满足食品总产量的70%~80%相比，有很大的提升潜力。而冷藏车方面，在美国，平均每500人就有一辆冷藏车，我国台湾是1000人一辆，而中国大陆有13亿人口，但冷藏车的保有量才4万辆。专家估算，我国已有冷藏容量仅占货物需求的20%～30%。同时，我国的冷库分布极不均匀，主要集中在一些较为发达的地区，比如环渤海经济区，东部沿海地区，南部两广地区。在节能减排日益受重视的今天，过去粗放式、高耗能的经济发展模式已无法维持，随着水资源的紧缺，人力成本的提高，过去在运输环节中大量损失新鲜食品的做法，必将得到改变，冷链行业的发展已成为当务之急。

　　国家发改委2010年7月28日发布了《农产品冷链物流发展规划》，按照规划，到2015年，建成一批运转高效、规模化、现代化的跨区域冷链物流配送中心，培育一批具有较强资源整合能力和国际竞争力的核心企业，冷链物流核心技术将得到广泛推广，并初步建成布局合理、设施装备先进、上下游衔接配套、功能完善、运行管理规范、技术标准体系健全的农产品冷链物流服务体系。我国计划到2015年将全国冷库总容量在现有880万吨的基础上增加1000万吨，建成一批效率高、规模大、技术新的跨区域冷链物流配送中心。

　　目前冷链行业年增长率在10%左右，预计今后这一增速将会大大加快，超过20%。而烟台冰轮在冷库领域具备规模和技术优势，有望获得高于行业平均的增长。

　　冰轮重工订单饱满，余热锅炉发展前景看好。公司与韩国现代重工合资成立烟台现代冰轮重工有限公司，主营流化床锅炉和余热锅炉，其中余热锅炉是利用各种工业过程中的废气、废料或废液中的可燃物质燃烧后产生的热量的锅炉，具有节能环保的效果，市场前景看好。公司2010年上半年实现200%的业绩增长，目前订单全部来自海外，预计明年仍将保持较快增长。

　　烟台荏原主营余热利用、溴化锂制冷剂、水地源热泵等。在国家节能减排政策的指引下，公司利用技术优势，致力于节能产品的开发，推动多种废气、废热的再利用，为客户提供节能、环保的制冷、制热设备及综合解决方案。产品广泛适用于炼油、化工、钢铁、焦化、热电、化纤、橡胶轮胎、造纸等行业，市场前景广阔。目前我国溴化锂空调市场的主要竞争者有双良节能、三洋制冷、烟台荏原、长沙远大等，公司是国内一流品牌之一。

　　顿汉布什主营离心式和螺杆式冷水机组等，产品包括水地源热泵、地铁空调、核电空调，公司占据了国内地铁空调70%的市场份额，奥运会“鸟巢”地源热泵系统的唯一中标商，技术实力雄厚。受益于营销策略调整、新产品开拓及轨道交通的蓬勃发展，公司2010年上半年利润同比增长120%，我们预测公司高增长趋势将得以维持。

　　商用空调整体将保持稳步发展：随着我国的经济快速发展，城市化进程不断深入，我国的商用空调领域长期发展空间巨大，目前年销售额超过300亿元，已走出金融危机的阴影，商用空调下游应用包括商用地产及工商业各个领域，相比家用空调受房地产市场影响相对较小，我国的城市化进程推进及基础建设都将产生对商用空调的需求，因此我们预计未来商用空调仍将保持15%左右的年均增速。

　　与家用空调不同，商用空调的技术难度较大，核心技术仍掌握在外资品牌手里，压缩机、阀门等核心零部件很大程度上仍需要进口或使用外资品牌，毛利率也相对较高，对国内厂商而言，进口替代的空间巨大。

　　水(地)源热泵：水(地)源热泵供暖/制冷是利用水与地能(地下水、土壤或地表水)进行冷热交换来作为水源热泵的冷热源，冬季把地能中的热量“取”出来，供给室内采暖，此时地能为“热源”；夏季把地能中的冷量“取”出来，释放到室内降温，此时地能为“冷源”，与锅炉(电、燃料)和空气源热泵的供热系统相比，水(地)源热泵具明显的优势。水(地)源热泵要比电锅炉加热节省三分之二以上的电能，比燃料锅炉节省二分之一以上的能量；由于水(地)源热泵的热源温度全年较为稳定，一般为10～25℃，其制冷、制热系数可达3.5～4.4，与传统的空气源热泵相比，要高出40%左右，其运行费用为普通中央空调的50%～60%。因此近年来在我国发展迅速，尤其在2008年金融危机导致中央空调行业整体平淡的背景下，由于其能源紧缺的宏观背景和国家政策的扶持，水(地)源热泵以同比21.3%的增长幅度领先于整个中央空调行业。

　　水地源热泵市场中，水源热泵产品占据了约七成的市场份额，而水源热泵的市场份额中大部分是螺杆机的贡献，根据国家财政部、建设部的《关于推进可再生能源在建筑中应用的实施意见》以及《可再生能源建筑应用专项资金管理暂行办法》，明确指出“十一五”期间，可再生能源应用面积占新建建筑面积比例为25%以上，到2020年，可再生能源应用面积占新建建筑面积比例为50%以上，这为我国水源热泵的发展提供了良好的环境和强劲的动力。根据国家建设部政策规定，凡采用水源热泵空调技术的建筑物，通过向当地建委申报，可获得政府的政策性支持，减免建筑配套费用140～200元/m2。可以预见，水(地)源热泵在中国的仍具有巨大的发展空间，未来还将保持快速增长。

　　3．盈利预测与估值

　　公司上半年处置了三信冰轮阀门，在营业外支出和资产减值损失中确认了对该子公司的减值损失，总值约1700万元，折合EPS约0.07元。

　　我们基于以下假设对公司未来三年业绩进行预测：

　　宏观经济保持平稳，冷链行业需求向好；

　　原材料价格不发生剧烈波动，公司毛利率大致平稳；

　　参股公司经营情况符合预期；

　　公司费用率和所得税率保持稳定。

　　我们看好中国冷链行业的长期发展前景，公司及其主要参股公司在行业中占据规模和技术优势，且公司产品具有节能的优势，符合国家产业政策，未来高速增长趋势仍可延续，我们对烟台冰轮2010年到2012年的盈利预测为每股收益0.52元、0.82元、1.08元，目前股价17.24元，相对2010年及2011年市盈率分别为33倍和21倍，相对同行业上市公司仍具有较大估值优势，我们认为公司合理估值应为相对2011年30倍市盈率，即24.60元，给予公司“买入”评级。

　　4、风险提示。

　　冷链行业增速低于预期；

　　公司出售烟台万华股权的不确定；

　　参股公司业绩不达预期的可能。